污水处理项目和REITs契合度高
污水处理项目契合REITs对底层资产要求：我们认为污水处理项目三大特点：1）动态调价机制保障稳定盈利；2）抗周期性强；3）现金流充足；符合REITs对底层资产的要求：
► 动态调价机制：人工、耗材、燃料等价格稳步提升导致污水处置项目经营成本的提升，同时项目提标改造也会使得污水处置项目成本提升。而污水处理项目一般会商定调价条款，调价周期往往在3年左右，保障公司盈利能力长期稳定。行业龙头企业北控水务、首创股份等公司平均水价近年来均稳步提升，北控水务2017-2019年平均污水处理费为1.08、1.10和1.17元/吨，2017-2019年CAGR分别为4%；首创股份2019年华北、华东、中南、西南和西北地区平均水价相比2018年均有提升，仅东北地区持平。
► 抗周期性强：污水处理需求和居民生活挂钩较为密切，民生属性突出，需求较为刚性，受经济影响较小，有利于保障盈利模式的稳定。以首创股份为例，1Q20期间污水处理量环比基本持平，并且由于公司产能逐步提升，2Q20、3Q20处理量快速提升。
► 现金流充足：虽然污水处理招标方以政府为主，但是原则上依旧属于使用者付费，从目前主要上市公司的主要数据来看，主要上市公司的收现比较高，支付周期较为稳定，一般在1-3个月以内。我们统计龙头水务公司应收账款周转天数在36-99天之间，收现比89%-107%之间，净现比（净利润/经营性现金流）都<1。
发展需求导致上市公司分红率不一，REITs的设置有助于投资者充分享受收益。目前污水处理行业上市公司的分红率差别较大，重庆水务分红比例最高，2017-2019年平均分红率约80%；首创股份2017-2019年平均分红率约58%；但是其他龙头企业分红率偏低，2019年兴蓉环境、国祯环保等公司分红率区间大约在25%-32%。我们认为分红率较低的污水处理企业主要原因是由于企业还处在快速发展过程中，储备产能需要大量的投资需求，因此导致公司可用于分红的资金不多。而REITs政策中明确采用封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，保障了REITs投资者充分享受底层资产的收益。同时，考虑到污水处置企业经营性现金流相比显著高于净利润，我们认为未来REITs投资者有望获得较高的现金分红回报。
环保行业积极参与REITs申报工作。当前上市企业中首创股份和渤海股份已经公告拟开展REITs申报工作，以在手的多个优质污水处理项目为主要入池标的，拟募集资金规模分别为18.35亿元和7亿元。
在最初的规划方案中，首创股份在项目公司和ABS中添加了私募基金的架构，我们认为这样的设置在REITs实际操作中会更加灵活，但是也会增加管理层级、加重层级损耗。因此在最终实行过程中，我们认为是否会添加私募基金的架构将会视实际情况来考量。
REITs发行适逢其时：缓解融资压力，提升行业效率
从供给端看：REITs盘活存量资产，缓解融资压力，拓宽资金来源
#1：污水处理政策依旧严格，行业投资需求持续高企
环保行业，比如污水处理业务，需求的释放源自政策的不断驱动。从“十八大”将生态文明建设纳入“五位一体”总体布局以来，顶层环保政策力度持续趋严。伴随着“水十条”等具体政策持续落地和推动，环保需求不断增长。2007年以来，基建投资中环保（水利、环保、公共设施）占比逐步提升，从2007年30%提升至2018年50%。
去杠杆背景下，政府、企业加杠杆监管更加严格。2017年以来，全国金融会议设立国务院金融稳定发展委员会，全面强化、收紧金融监管。受此影响，民营企业融资能力受到较大限制，多家受影响企业引入国企混改，同时向轻资产方向转型。我们认为未来政府和企业对于加杠杆将会更加谨慎。因此我们认为污水处理行业供给新格局有望显现。
投资压力大，供给端新格局趋势明显，REITs是其中重要组成部分。污水治理行业市场规模日益增长，对投资需求要求也持续提升，在传统的投资主体地方城投和环保治理企业对融资逐渐谨慎的背景下，我们认为寻找新的融资主体、引入社会资本、盘活存量资产有助于污水处理未来长期发展：
► 债权端：污水处理项目贷款主要来自于银行贷款和专项债；
► 权益端：2020年，中办国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确专项债券可作为符合条件的重大项目资本金，提升专项债杠杆放大作用；当前像三峡等国企、央企快速加大环保行业布局，未来有望成为新的投资主体；我们认为基础设施REITs的推出有助于盘活污水处理行业存量资产并且引入社会资本。
#2：REITs盘活资产、引入社会资本，政策持续支持
REITs盘活存量资产，推出适逢其时。根据2020年的《关于构建现代环境治理体系的指导意见》报告，将构建更规范更开放的市场，引导资本参与环保治理投资、建设和运营。我们认为当前污水处理行业已经沉淀较多的存量资产，而行业当前缺乏退出渠道，REITs的推出有利于打通融资、投资、退出的闭环，盘活存量资产。
