三、环保企业不同经营运作模式下的风险识别
（一）不同模式下其回款情况各有不同，PPP和EPC模式回款质量较BOT模式更高
环保企业的回款质量跟其采用的经营模式和项目收益质量两方面有关。
1、从环保企业采用的不同经营模式看：EPC模式及PPP模式的回款效率较高，BOT模式下的回款效率相对较低
EPC模式下：理论上，环保企业仅作为工程总包方参与项目建设，建设周期一般为1~2年，并且按项目建设进度同时获得建设收入和现金流入。因此，除去最后完工约定预留5%~10%左右的比例工程质保金之外，理论上90%~95%的项目建设收入和现金流入（含收益）均能在整个项目建设周期内实现。
BOT模式下：环保企业前期需要垫资建设，建设期（一般2年）无现金流入，项目建设完毕进入运营期后，环保企业开始获得运营收入和现金流入，理论上在运营期内（一般为20~30年）获得的收入可覆盖前期的项目建设、运营、融资等支出并加上合理的投资回报。
PPP模式下：环保企业初期与地方政府设立SPV公司需要支出一定的资本金，SPV公司向银行取得贷款，项目建设期，由环保企业承包项目的建设，由SPV公司付款实现相应的建设收入和现金流入；运营期，SPV公司获得项目特许经营权20~30年，实现相应的运营收入和现金流入，覆盖剩余投资部分（含项目运营、融资等支出）和获得合理的投资回报。
假设理想情况下，投资支出、未来回款、未来运营支出平均分配在其建设（2年）和运营周期（23年）内，而且收入确认的同时现金流也同步实现，不考虑融资性现金流、回款滞后等因素，结合前文对不同模式的情况，我们得出不同经营模式下预设的现金回流图形（见图1、2、3）。同时，结合实际案例：本文分别从固体废物治理、大气治理和污水处理等三个子领域分别选取5~9家主营较为突出的环保企业，共计22家。例如，固废处理选取了东江环保、盛运环保、启迪桑德、中国天楹等，污水处理选取了碧水源、安徽国祯环保、万邦达、博天环境等，大气治理选取了清新环境、龙净环保、菲达环保、国电远达等（后文样本数据下同）。分析得出，近三年及一期，大气治理样本企业、污水处理样本企业和固废处理样本企业平均收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）分别为83.93%、81.27%和73.05%（见图4），由于大气治理领域、污水处理领域以及固废处理领域其分别以EPC模式、PPP模式和BOT模式为主，因此我们亦可以推出EPC模式和PPP模式的回款效率要优于BOT模式。
2、从项目回款方来看，由于地方政府之间的差异，其协议项下回款保障程度不同，相比下PPP模式下地方政府的回款更有保障
大气治理主要集中在工业企业治理领域，以EPC为主，得益于项目投资规模相对较小、建设周期短且按进度确认收入，EPC回款风险不大；而固废处理和污水处理一般由政府主导运营，投资规模过高不适合采用EPC模式，而且后期需要运营，适合采用BOT和PPP模式，但受限于收费标准相对较低，期间还受用户等因素或不达预期、价格调整机制不灵活、市场化程度不太高、需求长期稳定性差等因素影响，往往存在较大的资金回收风险，因此在长期运营中需要政府给予一定的补贴。而环保企业在与不同地区地方政府签订协议并承接运营项目，一方面，虽然有协议支持，但是由于项目运营的污水处理、垃圾处理费等并不直接交由环保企业，而需要各地地方政府相关部门收取费用后转手提供环保企业，其存在一定的道德风险；另一方面，不同地区经济财政实力、政府债务承受能力千差万别，部分经济财政实力较弱、政府预算支出中刚性支出占比较高或地方政府债务负担较重的地区，未来回款或存在较高可能和较大规模的滞后，尤其是目前一二线城市垃圾处理和污水处理趋于饱和，大部分项目来自于三四线及以下的城市，更需关注不同地区之间的差异。但是相比BOT模式，规范的PPP项目需要政府支出纳入人大预算决议，未来都预留了相应的预算支出安排，而且前期未开展物有所值评价或财政承受能力论证的、运作不规范的以及构成违法违规举债担保的PPP项目得到了清退，随着PPP项目清库完成后，项目运作逐渐走向规范化，PPP项目由量变逐渐走向质变，因此整体看PPP模式下回款保障程度更高。
（二）财务粉饰的风险——SPV公司不并表，隐藏实际债务负担，美化现金流
PPP模式下，政府部门通过政府采购形式与中标单位（即环保企业）组成的特殊目的公司（SPV）签定特许合同，SPV公司承担项目的筹资、建设与运营，按现行普遍的会计处理，一般根据对SPV公司的持股比例综合判断能否控制，能够控制的纳入环保企业合并报表范围，不能控制的且有重大影响的计入环保企业长期股权投资科目，不能控制的且没有重大影响的计入环保企业可供出售金融资产或其他非流动资产科目。一般情况下，环保企业作为中标单位对SPV公司控股比例超过50%，而且大部分环保企业会选择将PPP并表，但是环保企业承接PPP项目普遍自有资金比例较低（一般占比20%~30%），其余均依赖外部融资，而且PPP项目普遍回报周期长、资金占款多、回款滞后，并表后将会导致债务负担加重、现金流表现恶化。
若选择不并表处理，对于SPV的股权投资计入合并报表的其他非流动资产或者按照未达到控制的子公司或合营联营公司处理，股权投资计入合并报表的长期股权投资，同时，实务中，SPV公司一般也是委托方，委托环保公司（即母公司）施工建设，虽然在建设阶段，母公司确认应收账款后需要计提坏账损失，降低净利润；但是，一方面，由于SPV公司的负债没有合并，有利于降低环保企业整体债务负担；另一方面，母子公司之间因施工关联交易的经营活动现金流量可以不用相互抵销，总体下来经营活动现金流入会大幅增多，现金流的表现将得以改善。不并表带来环保企业的财务改善亦有助于其对外融资继续“跑马圈地”。因此，对于承担PPP项目较多的环保企业，上市公司可以采取引入更多项目合作方或PPP基金的方式降低控股比例以实现不并表，若资产负债率低于平均水平或现金流表现优于平均水平的，需留心其PPP是否并表，以便真实判断其财务表现。
（三）流动性风险——投资大遇上融资难，流动性雪上加霜
近几年环保企业为了占领市场，大量垫资建设且增长迅猛，2015~2017年，样本环保企业资产规模平均增速达到26%；受益于规模扩张迅猛及按进度确认收入，2015~2017年收入亦实现了20%的增速。但出现以下几方面不利表现值得关注：
1、净利润和现金流显著脱节。样本环保企业的经营净现金流对持续增长的收入和看似平稳的利润并无支撑，收现比和净现比均表现不佳，一直低于1，其中，2015~2017年[由于环保企业现金一般大部分回收在年末，因此未对2018年上半年进行分析]收现比分别为82.27%、77.32%和77.57%，2015~2017年净现比分别为87.53%、36.29%和53.06%。
2、期限错配、短债长用，债务风险加剧。大部分环保企业主营的BOT、PPP工程，投资规模高、回款周期长，近几年，随着资产的扩张，债务规模亦大幅提升，样本环保企业全部债务规模自2015年的381.16亿元年大幅增长至2018年6月末的850.80亿元，增长了223.21%；资产负债率亦自2015年的52.18%增长至59.30%。但业务的扩张较大程度依赖刚性债务，且债务结构以短债为主，近三年及一期短债平均占比高达46%，长期投资和债务结构短期化严重错配，随着融资难度增加，货币资金对短期债务覆盖程度越来越低，截至2018年上半年，货币资金/短期债务的倍数仅为0.65，即使在加上2017年经营活动净现金流的一半推算，（货币资金+2017年经营活动净现金流/2）/短期债务的倍数为0.72，短期债务周转压力仍较大，流动性风险较高。
3、资金缺口很大，极度依赖外部融资。考虑目前环保企业手头的订单量，大部分环保企业手中订单合同金额为其在建规模的3倍以上，保守推算手头上的订单量投资为截至2018年上半年环保企业（长期应收款+在建工程+无形资产）的2倍，未来需投资规模近2,000亿元。而由于环保企业投资规模的持续扩张，投资活动持续大规模净流出，经营活动产生的现金流根本无法满足，极度依赖外部筹资现金流，2015年~2017年和2018年上半年筹资活动净现金分别为189.25亿元、211.27亿元、240.35亿元和118.85亿元，环保企业对外部融资的依赖度很高，受融资环境的影响很大。
作为高度依赖资金的环保行业，在今年偏紧的融资环境和监管环境下，大部分环保上市公司质押比例已超过90%，再融资难度急剧上升，现金流成为制约环保企业持续经营的关键因素，对外部融资环境较敏感的环保企业受到的影响较大，资金链断裂的风险较高。2018年以来，已有盛运环保（股票代码300090）、神雾环保（股票代码300156）等多家环保企业接连爆发债务违约，正是由于过去几年过度加杠杆，导致自身资产负债率大幅攀升，叠加回款滞后、融资难，而引发流动性不足，最终陷入严重的债务危机。但部分环保龙头公司运营能力强、融资渠道多元、资金成本低等优势愈发明显，而且随着PPP项目清库完成后，项目运作逐渐走向规范化，PPP项目由量变逐渐走向质变，相关公司在获取优质PPP项目时候亦有明显优势，以及随着近来国家和地方政府纾解上市公司股权质押风险，积极安排资金化解风险，该类龙头环保企业预计短期和长期来看信用风险依旧可控。
原标题:环保行业运作模式和风险识别