劳动密集型行业，智慧环卫投入有助于降本增效。相对于垃圾焚烧等其他行业， 环卫行业属于劳动密集型行业，对公司的管理水平提出了较高要求，而现代信息 技术的应用和智慧化信息系统的建设、升级，助力公司实现项目管理的标准化、 可复制化和科学化，是公司树立竞争壁垒及获取长期高质量成长的关键动力。相 对来说，上市后的环卫龙头企业将更具资金优势修炼内功，加大如智慧环卫体系 等投入，长期实现降本增效。
2.3. 变化 2：PPP、一体化模式抬高行业壁垒，马太效应将推动强者 恒强
环卫运营费用纳入政府预算，现金流良好。环卫运营行业属于政府预算支付项目， 主要通过替代政府环卫部门，为居民提供环卫清扫保洁、垃圾清运、公厕维护服 务，从地方政府获得财政预算付费，包括单独提供环卫运营模式，以及提供设备 采购、设施维护、环卫运营一体化的 PPP 模式。地方政府一般按月度或季度支付 环卫运营费用，现金流良好。
对比环卫服务、污水处理、垃圾焚烧，环卫行业的集中度最低，甚至 9M19 有下 滑趋势（CR10 仅 21%）。环卫行业集中度下滑的原因在于行业高速增长期大量 企业进入市场（2018 年参与企业数量相比 2016 年接近翻倍），但同时我们观察 到行业马太效益显现：1）1 亿以上的项目，2018 年有 16 家可以拿到，2019 年 只有 8 家能拿到；2）环卫十大影响力企业瓜分 55%的 5000 万以上大订单（按年 服务金额）。
2014 年至今，随着市政环卫市场化改革的逐步深入，越来越多的城市选择将市政 环卫业务进行市场化管理和运作；PPP、一体化运营模式在环境卫生管理领域的加 速落地，其高门槛、长周期、大体量等特性，有利于市政环卫大型企业的业务拓 展和运营管理。2019 年 1-5 月，环卫行业 PPP 中标数量及金额有所下滑，但可以 观察到 49 座主要城市环卫 PPP 项目大幅增长，同时深圳在 2019 年引入环卫 PPP 模式后 PPP 大订单频现。我们认为环卫订单大型化是行业趋势，该模式将抬高行 业壁垒，使得龙头企业强者恒强。
同时，根据PPP 模式的会计确认方式，项目公司按照所提供建造服务的公允价值， 确认建造服务收入（环卫服务行业则体现在作业车辆和设备购置、中转站等环卫 基础设施建设方面）。未来，随着环卫项目大订单的落地，环卫设备类企业可以 通过项目引流实现设备销售。
2.4. 变化 3：垃圾分类处理推广，分类收运体系有望重构
环卫产业链由前端清扫开始，经过转运分类之后进入终端处理设施。在垃圾分类 处理推广之前，不论是事业单位管理模式下还是市场化之后，企业更多强调的是 前端的清扫而忽视中端转运设施建设，且由于市场化更多采用的碎片化外包的形 式，转运设施并未得到科学合理的规划。
随着近几年各地陆续开始推广垃圾分类，相关政策也逐步完善。以上海为例，在 《上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020 年）》中就着重强调了 分类运输装备的增加，分类收运中转设施改造以及可回收物专项收运系统的重构 和再生资源回收“点、站、场”布局的落实。我们认为，随着垃圾分类的推进，一 方面会增加分类及转运设施的投资，逐步改变以往“重清扫轻转运”的风格，更重 要的是能够使得转运回收体系实现重构，以更适应现代化、高效的新型城市环卫 体系。
2.5. 变化 4：民营企业账款拖欠问题持续开展，回款改善利好行业
清理拖欠民营企业账款问题一直受到党中央、国务院的高度重视，为此中央近几 年开展了专项行动。2020 年 1 月 16 日，根据国务院政策例行吹风会的介绍，截 至 2019 年 12 月底，各级政府部门和大型国有企业梳理出 8900 多亿元，已清偿民 营企业中小企业账款 6600 多亿元，清偿进度约 75%，31 个省（区、市）和新疆 生产建设兵团均超额完成 2019 年《政府工作报告》确定的“年底前清偿一半以上” 的目标任务。
环保企业参与政府类项目较多，如政府付款不及时容易产生应收账款拖欠问题。 随着环卫机械化水平的不断提高，地方政府及国有企业参与的项目如对环卫设备 类企业进行采购，容易形成应收账款。随着清理拖欠专项行动的开展，民营环卫 企业回款问题大幅改善（龙马环卫及盈峰环境 2019 年应收账款均呈现下行态势）。
3. 行业发展进入新阶段，盈利能力迎来触底回升
随着龙头公司的上市及资本市场、政策、订单规模的变化，我们认为行业发展进 入了新阶段。我们统计后发现，各上市公司环卫运营服务板块毛利率在 17 年触底 回升。我们倾向性认为，前期大订单落地投资规模较大，导致了项目爬坡期毛利 率低于过往水平，随着项目运营进入正轨，毛利率会因为规模效应而持续提升。行业运营板块盈利能力已经迎来触底回升。
目前，上市公司参与环卫服务市场的主要分为三类：
以环卫设备起家的如盈峰环境等，通过环卫设备切入下游环卫服务行业；
本身就是以环卫服务行业为核心业务的企业，如玉禾田、侨银环保和港股标 的北控城市资源；
下游垃圾处理行业企业如瀚蓝环境、伟明环保等，通过终端垃圾处理业务向 上游清运及清扫环节延伸。
投资建议：随着龙头公司的上市及资本市场、政策、订单规模的变化，我们认为 行业发展进入了新阶段。我们统计后发现，各上市公司环卫运营服务板块毛利率 在 17 年触底回升。我们倾向性认为，前期大订单落地投资规模较大，导致了项目 爬坡期毛利率低于过往水平，随着项目运营进入正轨，毛利率会因为规模效应而 持续提升。行业运营板块盈利能力已经迎来触底回升。建议关注玉禾田、侨银环 保、北控城市资源，设备端向运营端布局的盈峰环境，终端处理向上游布局的瀚 蓝环境、伟明环保等。