4. 关注具备差异化管理优势的环卫服务龙头及市场份额、盈利能力双拐点环卫装备龙头
4.1. 关注具有差异化管理优势的纯环卫服务龙头
高周转率驱动，ROE 显著领先同行。玉禾田成立于 1997 年，自成立以来 23 年始 终专注于环卫保洁领域，截至 2019 年底，公司市政环卫在手合同总金额 234.45 亿元， 在手订单收入比为 8.6x。目前其经营区域已推广至全国，积累了丰富的市场资源和运营 管理经验，培养了专业化的团队，ROE 显著优于同行。我们对以环卫服务为主业的 3 家 典型上市公司（环卫服务营收占比 70%以上）：玉禾田(Y)/A/B 进行分析，2019 年 Y/A/B 的 ROE 分别为 37.30%/16.35%/16.70%，玉禾田(Y)的 ROE 较 3 家公司均值 23.45%高出 13.86pct。对 ROE 进行杜邦分解，可以发现玉禾田的资产周转率显著高于同行，是高 ROE 的主要原因。2019 年玉禾田(Y)的资产周转率为 1.51 次，是 3 家公司均值的 1.57 倍。
应收账款回款周期业内领先，加强费用管控。公司加强财务管理，应收账款回款周 期业内领先，这也是其资产周转率较高的重要原因。2019 年玉禾田的应收账款周转率为 5.18，是 3 家环卫服务上市公司平均值的 1.22 倍，显著高于同行。此外，环卫服务企业 项目公司众多，玉禾田通过加强费用管控，成本优势明显。2019 年玉禾田的销售费用率 仅 0.59%，比同业企业 A 低 1.06pct，显著领先同行。
精细化管理降本增效，环卫服务毛利率明显高于同行。玉禾田通过长期的项目积累， 形成了一整套精细化管理的运作体系，包括 1）对人员、设备、物料搭配的最优化管理， 智能环卫监控减少跑冒滴漏；2）制定薪酬激励措施，调动从基层到高层员工的工作积极 性，3）通过玉禾田大学建立了完善的培训体系，形成可复制的项目运作经验等等。深厚 的经验积累形成了极强的管理壁垒，过去 3 年其环卫服务毛利率显著领先同行，且 19年环卫服务毛利率同比提升 2.54pct 至 24.58%。我们对 17-19 年披露环卫服务毛利率的 5 家环卫典型上市公司进行分析，2019 年玉禾田(Y)/A/B/C/D 的环卫服务业务的毛利率 分别为 24.58%/18.09%/24.50%/20.10%/21.92%，玉禾田环卫服务毛利率比同业均值 21.84% 高 2.74pct。
核心子公司贡献净利 2/3，项目盈利整体改善验证公司卓越管理能力。1）存量项目 利润持续提升。2019 年重要子公司，海口玉禾田实现净利 6363 万元同增 24.27%，景德 镇玉禾田实现净利 1472 万元同增 69.21%。2）增量项目快速爬坡。如 2018 年 5 月成立 的沈阳玉禾田环境清洁，2019 年实现净利 2558 万元同增近 460%。2018 年 11 月成立的 石河子市玉禾田环境发展 2019H2 实现净利 1203 万元环比增长 37.32%。3）总结：重要 项目子公司 19 年贡献了净利润的约 2/3，与同行情况基本吻合。而重要项目子公司 18 年贡献了净利润的约 3/4，这意味着 2019 年除了重要项目子公司外的其他子公司盈利能 力出现了更大程度的提升，可以认为公司的管理优化在持续进行，带来盈利能力的普遍 性改善。
项目公司盈利能力与同业对比优势明显。我们把玉禾田的某项目公司 Y 与同一区 域另一家环卫企业项目公司 X 进行对比，发现其盈利能力显著优于同行，2019 年 Y 项 目公司的 ROA 为 20.4%，比同行项目公司 X 的 ROA 高出 10pct；Y 项目公司的 ROE 为 37.2%比同行项目公司 X 的 ROE 高出 24.9pct，盈利能力优势明显。
成本领先/效率高效是玉禾田项目公司盈利领先的主要原因。我们采用环卫服务项 目的行业平均单价对该同一区域的 X,Y 项目公司经营数据进行归因分析，假设道路清扫 单价为 12 元/平方米、绿化保洁单价为 1.7 万元/公顷、垃圾收集清运单价为 87 元/吨、 公厕运维单价为 15.7 万元/座，通过以上行业平均单价乘以项目作业量，可得项目公司 X 的估算年运营收入与实际年运营收入基本一致（见下表），而玉禾田项目公司 Y 的估 算年运营收入明显高于实际年运营收入，说明其项目实际运营单价低于行业平均单价， 而其 ROA 反而高于同业 X 项目公司 10pct，说明其具有更低的成本或更高的经营效率。
人均产值/人均成本稳步提升。公司人均产值快速提升，我们以营业收入/员工人数 作为衡量标准，2019 年公司人均产值为 5.94 万元/人，比环卫服务同业企业 A 的 5 万元 /人高 18.8%，同比增长 17.89%，且公司人均产值自 2015 年以来稳定提升，2015-2019 年 人均产值 CAGR 达 12.30%。另外，我们以人均产值-人均成本（人工成本/员工人数）衡 量人均贡献，2019 年公司人均贡献为 2.47 万元/人，比环卫服务同业企业 A 的 2.25 万元 /人高 9.81%，同比增长 34.67%，自 2015 年以来稳定提升，2015-2019 年人均贡献 CAGR 达 18.96%。
通过以上分析，我们认为公司长期专注环卫服务领域，丰富的项目运作经验形成了 业内卓越的管理能力。1）盈利能力同业领先。公司通过精细化管理、加强费用管控，环 卫服务毛利率始终处于业内领先水平，19 年同比提升 2.54pct 至 24.58%，高于同业均值 2.74pct。核心子公司盈利能力稳定增长，同一区域项目公司 ROA 高出同行 10pct。2） 周转效率高效。2019 年公司应收账款周转率 5.18，是 3 家环卫服务上市公司均值的 1.22 倍；资产周转率 1.51，是 3 家公司均值的 1.57 倍。3）人均贡献持续提升，近 5 年复合 增速高达 18.96%，19 年达 2.47 万元/人领先同行 9.81%。三大优势奠定了公司深厚的管 理壁垒，预计未来该优势仍将持续，助力公司业绩增长。
建议关注传统环卫服务龙头：玉禾田、侨银环保、北控城市资源。
4.2. 关注环卫装备龙头——市场份额、盈利能力迎来双拐点
环卫服务市场化空间增长且具备刚性。人均垃圾量和城镇化率提升，带动传统环卫服务内生需求增长；人们对环境卫生要求提高，促进增值环卫服务内涵扩张。两相结合 带来环卫服务市场空间增长，叠加市场化率不断提升带来的成长红利，预计 2025 年我 国环卫服务市场化规模有望达到 3748.07 亿元，较 2019 年提升 134.11%。
项目趋向一体化，促进行业龙头份额提升。服务范围扩大、服务内容增加、服务品类扩充使得环卫服务项目趋向标准化一体化，提升行业参与者准入门槛。而环卫服务龙头企业有望凭借其雄厚的资金实力、丰富的管理技术经验和优秀的市场开拓能力，获取 更多的大型标准化项目，从而加速份额提升。截至 2018 年环卫服务 CR10 新增合同总 金额 817.8 亿元，是 15 年的 6.04 倍，市场份额较 15 年提升 7.1pct 至 35.9%
环卫服务面向政府收费且具民生属性，现金流稳定。环卫服务商业模式清晰，服务定价采用成本加合理利润率方式，且具备民生属性，一般为月结或季结，现金流十分稳 定，过去 5 年来业内典型公司的收入现金比始终保持在 90%以上。
通过以上分析，我们认为环卫装备企业
1）份额加速扩张。根据年报披露数据，2019 年龙马环卫公司环卫服务业务新签订 单总金额 111 亿元，同增 174%，排名行业第一；新签订单年化金额 12.3 亿元，同增 91%， 排名行业第二；在手订单收入比达 6.22。2019 年，盈峰环境环卫服务业务新签订单总金 额 97.20 亿元，同增 11.58%，排名行业第四，新签订单年化金额 8.55 亿元，同增 99.30%， 排名行业第四。
2）盈利能力提升。龙马环卫 15 年进入环卫服务行业，19 年其环卫服务部门毛利率 提升 2.43pct 至 20.1%。随着项目运作经验的丰富、管理效率的提升叠加原有环卫装备的 协同优势，未来盈利能力有望继续提升。
3）装备需求增长。在机械化率提升的背景下，环卫装备需求将明显增长，环卫装备龙头公司明显受益。