优化产能结构，从容完成单晶技术转型
从容完成多晶向高效单晶技术转型。2017年前，公司光伏产能以多晶技术路线为主，面对单晶技术渗透率快速提升和相关新兴厂商对市场份额的冲击，2017年以来公司加强单晶生产技术储备，积极向单晶技术转型，并于2019年基本度过资本支出高峰（主要用于单晶产能投建），成为鲜有的从容实现单晶转型的光伏企业之一。
1、硅片：公司硅片产能已由2016年底的5GW（多晶4GW、单晶1GW）提升至3Q19的14.5GW（多晶3.5GW、单晶11GW），成为全球第三大单晶硅片生产商，市场份额超10%，其中单晶硅片将主要用于自给，多晶硅片则转为外销。同时，公司计划通过新建产能和现有产能产出提升方式，将硅片产能于2Q2020进一步扩充至20GW（多晶2GW、单晶18GW），其中单晶硅片产能占比将达90%，于2020年有望完全实现PERC电池片产能的单晶硅片自给，提升成本内部化控制能力。
2. 电池片：公司电池片产能由2017年底的5GW（PERC 2.5GW、非PERC 2.5GW）提升至3Q19的9.2GW，且已全部转为单晶PERC产能，2019年底将进一步扩充至10.6GW。
3. 组件：公司单晶组件出货占比由2016年仅1%，预计2019年将大幅提升至约74%，且2020年18-20GW总出货量指引中将基本转为单晶组件，单晶组件占比提升进度明显反超行业渗透率增长速度。
产能成本及结构持续优化，旧产能拖累较小。得益于设备国产化及产线效率大幅提升，2015年来组件行业制造成本迎来加速下降，新产能制造成本较旧产能相比具备明显优势。根据公司规划，预计至2019年底其组件产能中，2016/2017/2018年以来新建产能占比73%/59%/50%，新产能占比在主流组件厂商中排名靠前，尤其近两年迎来低成本新产能集中投放期，同时不断推进已有产线技改优化，整体制造成本受老旧产能拖累较小，组件成本竞争力和盈利水平行业居前。
公司综合毛利率有望回稳至18%-20%。随着公司一体化产能转向单晶技术，并实现单晶硅片完全自给，业务盈利能力迎来稳步提升。目前公司一体化单晶PERC组件生产成本已降至0.2美元/W以下，预计组件现价对应平均毛利率在20%以上；同时根据公司产能及出货规划，仍有约45%的PERC电池片依靠OEM代工，按该部分产能约18%的毛利率测算，预计公司综合毛利率将达18%-20%。尽管2020年单晶硅片或由于供给过剩面临价格压力，但预计随着硅片产能爬坡和工艺优化，并凭借一体化产能整体管控优势，组件非硅成本仍有望保持约15%的降幅，毛利率或将维持稳定。
财务分析：盈利能力触底回升，现金流及负债结构有待优化
盈利能力触底回升，单晶一体化技术优势逐步显现。2015-2017年，由于硅料成本上行及组件价格下降，公司持续经营业务盈利能力持续下滑；同时公司基于拓展市场份额考虑，期间扩大OEM比例或部分订单采取低价竞争策略，因此毛利率一度降至主流组件厂商较低水平，2017年毛利率/净利率/ROE下探至11.3%/0.5%/2.2%。2018年以来，随着公司规模优势和品牌影响力不断提升、原材料价格下降，且公司加速推进产能结构优化和高效单晶技术转型，盈利能力迎来显著修复，1-3Q19公司毛利率/净利率/ROE增至18.3%/4.9%/6.3%，2019/2020年毛利率有望升至18.7%/20%左右。
现金流早期波动较大，有望逐步回稳。2016年公司加速扩张致应收账款大幅增加以及处置江西晶科工程确认投资损失等，拖累经营净现金流转负。同时，2016年起公司推动新产能集中投建，当年整体产能增长约60%，资本支出规模提升导致自由现金流进一步降至低位。随着公司持续拓展海外组件销售业务，并凭借海外组件客户更优厚的预付款和回款条件，公司于4Q17起经营净现金流开始回升，并于2018年实现回正，预计公司现金回款能力有望进一步增强。此外，公司2019年后基本度过资本开支高峰，自由现金流亦有望好转。
营运能力有待提升。公司2018年总资产周转率为0.78，近年来资产利用效率持续保持行业领先，强化组件企业高营运能力的核心竞争力。公司2018年营业周期为187天，其中存货周转天数84天，应收账款周转天数103天，对存货和应收账款的管理能力和资金周转速度处于龙头公司中游水平，有待进一步优化。
负债率高企，债务结构亟待优化。公司近年来短期偿债能力有所下滑，短期负债明显增加，截至3Q19流动比率、速动比率分别为0.95和0.75，存在一定的短期偿债压力。截至3Q19，公司资产负债率为75.1%，处于行业高位，债务负担较重；公司目前已签订墨西哥两个共155MW光伏电站出售合同，有望回笼资金并降低负债1.33亿美元，逐步改善资产负债结构。
风险因素
光伏需求不及预期；
成本下降不及预期；
公司产能释放不及预期等。
盈利预测
关键假设
1. 假设公司随着产能结构优化和单晶技术提升转型，整体盈利能力保持较高水平，预计2019-2021年毛利率分别为18.7%、18.5%、17.8%。
2. 假设单晶硅片将实现内部全部自给，多晶硅片转为外销，预计公司2019-2021年硅片外销规模分别为3、2、1GW，硅片销售均价分别为0.4、0.38、0.36元/W。
3. 假设公司电池片销售业务基本保持稳定，预计2019-2021年硅片外销规模约0.5、0.5、0.5GW，对应均价分别为0.75、0.7、0.65元/W。
4. 假设公司组件销量随产能扩张保持快速增长，价格随产业链降本保持稳步下滑，预计2019-2021年销量分别为14、19、23GW，销售均价分别为1.87、1.7、1.62元/W。
盈利预测
基于我们对公司未来三年经营情况的假设，预计公司2019-2021年营业收入分别为289/334/379亿元，净利润分别为7.9/10.4/9.6亿元，每ADS收益为17.9/23.5/21.7元（约合2.54/3.32/3.07美元），对应PE为8.9/6.8/7.4倍。
原标题:晶科能源（JKS.N）：从容转型单晶，竞争优势强化
