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投资建议拥抱景气，布局未来
7．1 业绩预测
下半年是光伏装机需求高点，光伏玻璃产线具有建设周期长、政策把控严以及窑炉连续作业生产的特点，供给相对刚性，目前行业位于去库存周期低点，在原材料涨价的加速作用下，光伏玻璃价格自Q2低点大幅回弹。公司作为全球市占率约20％的第二大光伏玻璃生产商，行业景气度将加倍反映到公司业绩层面。
光伏玻璃出货稳定增长，规模效益凸显，盈利能力提升。2019年公司光伏玻璃销量1．58亿平，同比增长67．1％，预计2020年在产能提升、市场景气情况下销量将进一步提升。光伏装机需求旺盛叠加双面组件占比提升，公司光伏玻璃货大幅增长，规模效益凸显，进入稳定收益期，同时光伏玻璃薄片化提高单吨定价，提升整体盈利水平。
下半年光伏装机预期打满，拉动光伏玻璃价格回弹，实现量价齐升。竞、平价时代双面组件市场认可度提高，预计 2020 年双面组件装机占比或可突破 26％，同比提升12 pct 以上，光伏玻璃需求量大幅提升。2020Q1 光伏玻璃定价处于历史高点，Q2 快速下跌，随着下半年装机旺潮的到来，8 月起光伏玻璃价格回升，上调幅度达25％。
规划未来产能快速扩张，稳固行业领先地位。目前公司建成光伏玻璃产能5，400 t／d，越南海防在建产能2，000 t／d（2条日产能1000吨窑炉）将于2021年初前建成。2019 年可转债项目投资的安徽凤阳 2 条日产能1，200吨窑炉预计于 2021年达产，2020H1定增项目投资的安徽凤阳 2 条日产能1，200吨窑炉预计将于 2021～22 陆续达产，预计2020、2021、2022年日熔产能分别可达6，400、11，000、12，200 t／d。
光伏玻璃认证周期长，公司长期客户关系稳定。光伏玻璃下游客户主要有隆基股份、晶科能源、韩华集团、东方日升等海内外优质组件厂商，为产能稳定放量提供保障。
光伏玻璃行业景气度提升，公司光伏玻璃业务营收快速增长，占比不断增大，预计2020年将达到85％，支撑公司整体业绩提升。公司光伏玻璃业务2019年实现营收37．5亿元，同比增长78．8％，2020H1营收21．28亿元，同比增长38．9％，预计2020全年将实现营收51．1亿元，同比增长36．3％。
公司新建窑炉单线产能均位于1000～1200 t／d，相对600t／d的老产能，综合成本有所下降。近期光伏玻璃价格上涨，在需求持续旺盛的带动下，预计价格将在未来一段时间处于高位，盈利空间稳定。公司光伏玻璃业务2019年毛利率32．9％，同比提升5．2 pct，2020H1毛利率 40．1％，同比提升 11．3 pct，我们预计2020全年毛利率约为40．1％，同比增长7．2 pct。
7．2 估值分析及投资建议
由于公司所属行业为光伏，我们选取光伏领域上市公司进行比较，包括硅料、硅片、电池片、组件、光伏玻璃等环节。公司估值虽然在光伏上市公司中位于较高水平，但行业景气度提升公司整体估值。而且公司H股估值仍较低，具备投资价值。
相对估值法我们预计公司2020－2022年EPS分别为0．55、0．84、1．09元，对应当前股价，PE分别为44．3、29．2、22．4倍。2020H2以及“十四五”光伏装机空间相对明确，公司2020年业绩确定性高，我们认为2021年公司可以享受40倍PE，对应股价33．6元。
绝对估值法设置参数β＝1．73，无风险利率采用一年期存款利率Rf＝1．5％，必要收益率采用沪深300过去5年平均收益率Rm＝5．4％，股利第二阶段（2025－2032）增长率＝10％，股利长期增长率＝5％，WACC＝8．2％，计算得到每股价值为31．07元。
基于以上分析，我们给予公司6个月目标价31～33．6元，维持“买入”评级。
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风险提示
光伏装机进度不及预期、产线建设进度不及预期、原材料价格波动、海外疫情形势加剧
作者介绍
贺朝晖，清华大学工学学士、硕士，2年证券行业研究经验，7年能源产业工作经验，曾就职于东兴证券。
李灵雪，中国人民大学学士、法国蒙彼利埃一大硕士，能源经济专业毕业，2020年加入申港证券研究所，主要研究新能源汽车、光伏产业链。
