2．4 组件拼成本，拼品牌、拼渠道
光伏组件就是将一定数量的单片电池采用串、并联的方式密封成太阳电池组件，把娇贵的电池片保护起来，方便户外安装使用，相当于光伏产业链的最终产品，组件直接卖给下游的光伏电站使用。
封装本身技术壁垒不高，主要成本来自原材料，但如何把各种原材料组装成转换效率高、稳定可靠、成本低的组件，则是组件厂商实力的体现。
通俗地理解，组件厂面临的下游客户是光伏电站，光伏电站是做运营的，就好比出租车运营商不懂发动机、动力电池这些核心技术一样，光伏电站运营商也不懂电池片的技术，他们在选择组件厂商的时候一般会看成本是否有优势、品牌是否过硬、是否是熟悉的供应商。
在这样的逻辑下，光伏组件厂可以靠规模和产业链整合来降低成本，逐步建立品牌和渠道护城河。
硅片－电池片－组件一体化
通过上面的分析，我们发现硅料技术属性最强、制造壁垒高，但硅片、电池片、组件三个环节都是对原材料依赖度比较强的制造业，本质上还是要依靠成本优势来抢占市场份额，因此光伏行业龙头公司除了扩大规模降低成本之外，当前主要的一个行业趋势是一体化。
因为硅料本身进入门槛较高，因此中游龙头公司大多没有一体化硅料，更多是采用合资、长协的方式来绑定上游硅料产能、稳定采购价格。
另外一体化企业的盈利能力除了与各自的规模、运营能力有关之外，还与各环节的产能配比程度强相关。
数据来源CPIA、索比光伏、长桥海豚投研
数据来源公司公告、长桥海豚投研
2．5 光伏电站难走出水电行业的长江电力光伏电站并不属于制造行业，所以和中上游的投资逻辑存在较大差距，从业绩拆分的框架来看
收入端，本质也是量价的逻辑，光伏电站的收入＝上网电量＊上网电价＝装机容量＊利用小时数＊电价，其中装机容量和利用小时数通俗来讲就是产能和产能利用率的概念；
成本端，特殊之处在于“风光”无限且免费，因此光伏电站的成本主要以设备折旧为主，折旧金额则取决于初始投资成本、折旧年限，因为基本全部是固定成本，所以售电量对单位成本和毛利率的影响很大；
费用端，基本不产生销售费用，管理费用参照一般企业，特殊之处在于前置投入高、投资回收期长，需要大额借款，因此财务费用比较多；
因此，光伏电站的核心关注点是装机容量、电价、初始投资、财务成本。装机容量是成长性的主要来源，装机容量之于新增装机量，类似汽车行业的保有量之于年销量，因此行业成长期，光伏电站的弹性会比中上游制造业的弹性弱；光伏进入平价时代之后，补贴退出，主要观察作为基准价的煤电价格；光伏产业链降本会快速传导至光伏电站的初始投资成本，未来会呈现继续下行的趋势，在电价稳定的情况下，初始投资成本降低利好光伏电站盈利能力；光伏电站目前主要是国企央企在运行，低融资成本的共同优势；
另外，光伏电站最吸引人投资者的一点是光伏电站能否能走出长江电力这样的大牛股？长桥海豚君认为在核心逻辑上是有一些差异的。
水电的发电设备是大坝，长江电力对大坝采取的是40－60年的折旧年限，但大坝本身可以用100年以上，也就是说随着时间的拉长，折旧计提完毕之后，长江电力赚得钱都是利润；
但太阳能电池板的寿命是有限的，太阳能对发电设备采取的16－35年折旧年限，随着时间的拉长，太阳能电池板的光电转换效率是逐渐降低的，而且目前行业认为太阳能电池板的寿命在25年左右，光伏电站并不能充分享受折旧计提完毕后的纯收益；
数据来源各公司年报、长桥海豚投研
看完上述光伏主产业链及其各环节的投资逻辑之后，长桥海豚君为大家挑选了几个典型的、投资逻辑较好的辅产业链环节，包括组件封装时的胶膜和玻璃、光伏电站的大脑“逆变器”。
2．6 辅产业链－胶膜EVA胶膜非常缺行业有一个形象的比喻，光伏组件像一个“3＋2”的夹层饼干，最中间是娇贵的电池片，最外层是玻璃和背板，中间的2就是处于电池片和玻璃／背板之间的光伏胶膜，起到缓冲、封装的作用。
光伏胶膜在光伏组件成本中占比不超过10％，胶膜的重要性体现在光伏组件的寿命和稳定性上。胶膜要在光伏组件的寿命内保持不泛黄、不龟裂，而影响胶膜质量和稳定性是主要是原材料和配方，对制造本身的依赖性比较弱，轻资产属性。
EVA胶膜是目前主要的光伏胶膜，2020年市占率约60％，其主要原材料是EVA粒子（一种生产工艺复杂的化工材料），成本占比高达90％，其质量是影响胶膜基础属性的核心，同时EVA粒子中VA的含量、制作胶膜的EVA含量、制作胶膜的各种改性剂等都会对光伏胶膜的透光率等指标产生影响。
至于行业特征和投资逻辑，光伏胶膜环节当前最明显的投资逻辑是供不应求带来强盈利能力，源头是EVA粒子的供不应求。EVA粒子生产工艺复杂，专利基本都在海外，因此国内EVA粒子的现状是依赖进口。2020年国内EVA粒子需求量超70万吨，但只有斯尔邦（东方盛虹收购）、联泓新科、宁波台塑三家企业能生产光伏级EVA粒子，三家合计产能25万吨，进口依赖程度超60％。
而且，EVA粒子的产能非常刚性。EVA装置，粒子扩产周期长，而生产光伏级EVA粒子（VA含量高的EVA粒子），为了安全起见，还需要产线平稳运行3－6个月。
因此在海外新增产能不足、国内技术水平受限的情况下，光伏新增装机需求与日俱增，EVA粒子及其EVA胶膜供不应求的状态或将维持三年，可谓光伏产业链最紧缺的环节。
除了产能和技术带来的阶段性供不应求之外，光伏胶膜行业另外一个优秀的特征是，好竞争格局带来定价权。
2020年光伏胶膜CR3约80％（福斯特市占率超50％），集中度更高的行业格局是转移成本压力的基础，尤其是EVA胶膜龙头企业凭借品牌、产能等优势掌握定价权，基本可以按照“自身成本＋期望利润”的模式进行定价，以龙头公司福斯特2020年的表现为例，光伏级EVA粒子涨价－福斯特光伏胶膜出货价提升－福斯特毛利率提升。
数据来源wind、券商研报、长桥海豚投研
2．7． 辅产业链－光伏玻璃重资产属性＋双寡头集中度提升光伏玻璃和胶膜一样，属于电池板封装中用到的材料，同样产能刚性，但和胶膜不同的是，光伏玻璃的产能刚性来自行业的重资产属性。
因为重资产属性，光伏玻璃和硅料，被称为光伏判断行业需求的两个风向标。
其实不论是光伏玻璃，还是汽车玻璃，玻璃从产品本身的生产制造来讲，就必然具备重资产的属性。以光伏玻璃龙头企业福莱特为例，其常年固定资产占收入的比例超过50％，而光伏胶膜龙头企业福斯特的固定资产占收入的比例在20％左右。
数据来源wind、长桥海豚投研
重资产属性是利好龙头企业，更容易形成更好的行业格局，汽车玻璃作为成熟的玻璃细分行业之一，已经走出来国内市占率超60％、全球市占率接近30％的福耀玻璃，行业集中度高，盈利能力优秀。
光伏玻璃目前呈现双寡头竞争的格局，但CR2并不是很高，仍然有集中度提升的空间。因此光伏玻璃行业的重要投资逻辑是种资产属性带来的产能刚性和未来行业集中度提升。
数据来源；卓创资讯、长桥海豚投研
2．8 辅产业链－逆变器光伏＋储能双拉动在光伏产业链上，逆变器似乎是一个不太引人瞩目的环节，但在资本市场却广受关注，并且走出了“光伏三剑客“之一的阳光电源。逆变器在产业链中到底扮演什么角色，为何这么重要？
逆变器，一般是指光伏逆变器。因为火电、水电、核电、风电都是通过发电机组发出的电，可以直接发交流电，但光伏是电池正负极发出来的电，只能是直流电，直流电不能直接并网，需要经过直流到交流的变化。因为一般情况是交流变直流，所以将直流变换成交流的装置被称为逆变器（AC／DC）。
逆变器除了直流变交流的功能之外，还会集成MPP跟踪组件，通过逆变器检测电流、配合控制支架寻找最优角度，从而提升发电量，因为光伏系统的电气特性会随太阳辐射的强度、方向、温度的变化而变化，因此逆变器起到了监管电流的“管家角色”，也被称为光伏电站的大脑。
同时有了储能系统调峰之后，光伏发的电可以先储存在储能系统中，之后再通过逆变器并网，从而增加了逆变器的市场空间，因此逆变器行业受光伏和储能的双拉动。
对于新能源发电中的风力发电，风机产生的电也不能直接并网，但主要因为风力发电的不稳定性，需要风电变流器（DC／DC）进行频率调整，即交流－直流－交流。生产变流器的厂商往往和生产逆变器的厂商也有较大的重叠。
除了上面说的逆变器在光伏发电、储能、甚至整个新能源领域的重要地位之外，国内的逆变器行业还是一个在全球非常具有竞争力的行业，可以充分享受全球新能源行业的带动，属于高贝塔赛道。
2020年国产逆变器占全球66％的市场份额，剔除国内基本全国产的影响之外，国产逆变器海外市场市占率48％，处于有实力且有提升空间的阶段，加速出海也是国内逆变器行业的看点。
数据来源Wood Mackenzie，长桥海豚投研
最后从行业核心竞争维度来看，逆变器并不是重制造或者有很高技术门槛的品类，长桥海豚君认为核心竞争维度来自渠道和品牌、售后运维，龙头厂商具备优势由于逆变器在光伏电站运营中的重要性，新进入者面临较长的产品认证过程，因此客户一般不会无缘无故更换逆变器供应商；逆变器供应商需要向客户提供长期稳定的产品维护，尤其分布式光伏客户分散，因此需要逆变器供应商具备快速响应的销售渠道和服务网络；
本篇完，通过复盘光伏行业过去十年的发展历程，长桥海豚君看好进入平价时代后的光伏行业的成长性，整条产业链都会受益行业红利，贝塔属性强，而行业景气度的波动是影响整条产业链阶段性投资收益的第一因素，新增装机是整个光伏板块的“牛鼻子”。
然后海豚君帮大家梳理了每个环节的行业特征和投资逻辑，整理如下图，优秀细分赛道和龙头公司不少。但成本敏感也是光伏行业的显著特征，拼成本的制造业商业模式并不是好的商业模式。
下篇海豚君将开始覆盖具体公司，从“光伏茅”隆基股份开始个股的覆盖研究。
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