伴随着大举扩张，中民投的资产负债率却逐年上升。
2015-2017年末及2018年6月末，其资产负债率分别为67.23%、73.57%、74.89%和74.95%。刚性债务余额2015-2017年末分别为651.02亿元、1422.91亿元和1736.22亿元。
评级机构新世纪资信评估公司分析称，随着战略投资及产业整合的推进，中民投业务板块不断扩张且部分项目处于集中投入阶段，产生了大量的资金需求，公司不断通过金融机构借款、直接债务融资工具、结构化融资主体等渠道进行融资，负债水平因此大幅攀升。
具体而言，截至2018年6月末，中民投已使用银行贷款767.63亿元；发行的尚在存续期的债券合计29支，待偿余额为474.94亿元。其中，仅2019年到期的债券就有17只，待偿余额超过200亿元。
进入2018年后，中民投发行的多期债券募集用途均为偿还到期债务。2018年，中民投共发行债券9只，存续7只，9只债券募集资金用途全部为还债。
可以说，中民投一直在“以债养债”。同是左手产业、右手投资的产融结合模式，复星集团耗时26年积累出5600亿元的总资产（截止2018年6月底数据），中民投仅用4年时间，资产规模即突破3000亿元，秘诀之一即举债投资。
与之形成对比的是，复星集团自身产业造血能力相对充足，产生的现金流可以给投资业务提供支持，这是年轻的中民投尚不具备的产业底蕴。而在最近三年，复星主动收缩战线，出售资产回笼现金，同期的中民投依旧在高速扩张。
尴尬的王牌业务
顶着“民企版中投“光环的中民投，股权投资一度是其王牌业务。
由于这几年股票市场波动较大，中民投的投资收益也明显受损。公开数据显示，2015-2017年及2018年上半年，中民投资本管理与股权投资板块分别实现营业收入28.11亿元、11.81亿元、负20.07亿元和负4.23亿元。
中民投资本管理与股权投资业务成绩单，单位：亿元
中民投此前在资本市场上定增均以“大手笔”著称。
2015年，中民投曾以48.91亿元参与上市公司阳光城定增取得其18.04%的股权。
一年之后，中民投又以30.14亿港元，受让亿达中国53.02%股权。
值得注意的是，阳光城和亿达中国都是中民投股东方，阳光城彼时遭遇资金链危机，亿达中国则源于创始人个人问题。
“中民投出手相助，属于公司与股东的关联交易。”接近中民投的消息人士透露，这种投资风格难分褒贬，“可以理解成中民投帮助股东纾困，也可以理解成中民投的股权投资高度依赖于股东的人际网络。”
屋漏偏逢连夜雨。股权投资业绩不佳之外，中民投旗下租赁业务又精准“踩雷”。
中民投租赁旗下子公司中民投国际租赁的第三大客户为阳光凯迪新能源集团有限公司（简称“阳光凯迪”）。2018年5月，阳光凯迪的控股子公司凯迪生态所发行的中期票据“11凯迪MTN1”违约，阳光凯迪亦出现流动性困难，导致中民投该项目出现逾期。
截至2018年5月末，阳光凯迪项目剩余未偿金额为13.50亿元。
中民投国际租赁的其他风险客户还包括浙江金盾消防器材有限公司，涉及金额为0.69亿元；永泰能源股份有限公司及其关联方，涉及金额为1.57亿元；温州市瓯江口开发建设投资集团有限公司，涉及金额为0.96亿元。
受上述诸多风险事件的影响，截至2018年9月末，中民投国际租赁关注类贷款余额为16.60亿元，关注类占比为6.23%。
2018年10月29日，印尼狮航一波音737MAX-8客机发生坠机事件，该飞机正是由印尼狮航租自中民投航空租赁，机龄为0.3年。
不过，中民投航空租赁方面表示，由于按照国际行业惯例购买了相关保险，公司认为中民投航空租赁预计损失风险可控。
银行家做光伏
外部环境急剧变化，只是导致中民投今日困局的原因之一，回过头来看，这部“民企航母”的触礁，也许从它起航之日起已经埋下了种子。
董文标是创办民生银行出身，而银行的商业模式相对简单——在特许牌照加持之下，通过存款和贷款的利差盈利。
“银行是债权生意，即便产生坏债，还有贷款抵押物垫底。投资是股权生意，没有抵押物保障，风险更大，对投资团队的专业能力要求很高。”熟悉中民投商业模式的知情人士评价，中民投不只做投资，“做着做着自己下海经营，这就需要操盘实业的企业家能力。”
例如，曾被中民投列为投资重中之重的光伏产业。
中民投成立之初即声明，公司未来5年内计划在光伏板块总投资将达到1500亿元，“五年后将实现累计光伏装机容量20GW，中民投的目标是五年之内成为国内新能源老大。在光伏发电行业，五年内做到全球第一”。
“之所以投资光伏，是因为彼时光伏行业正火，而且中民投获得宁夏区政府的政策支持。”熟悉这一板块业务的中民投内部人士表示，光伏行业的回报周期一般在25年左右，财务成本经年累月增加，而且发电上网还需当地发改委的路条批准，经营难度巨大。
截至2018年9月30日，中民新能已建光伏电站项目共计22个，无在建项目，总装机容量为126.60万KW（1.26GW），投资总额为101亿元。
事实上，如此巨大的财务压力之下，中民投曾寄望通过资本市场来缓解资金压力，但几次努力均未获成功。
2015年7月，中民投与广发证券主要股东——辽宁成大（600739.SH）磋商，后者欲收购中民投旗下囊括光伏产业投资、运营的中民新能部分或全部资产，最后却因估值分歧不了了之。
“因为价格上每股一两毛钱的分歧，没能谈拢。当时中民投还觉得光伏是个好生意，没想到现在砸手里了。”前述中民投内部人士说。
2018年4月，中民新能旗下中民新光借壳圣阳股份（002580.SZ）再次失败，原因为“资产状况比较复杂”。至此，中民投光伏业务再次失去套现退出的机会。
董文标是银行家出身，追随他一起组建中民投的一些高管，同样来自于民生银行。“他们对投资和实业的专业能力是欠缺的，这两块的钱可比银行的钱难赚多了，不是有钱有（政府）资源就能搞定的。”上述中民投内部人士表示。
董文标退场之后
在董文标辞职之后，李怀珍接任中民投董事局主席。这一安排被上述内部人士评价为——忠诚比能力更重要，“即便董文标退休了，他也想把中民投这摊子事交给一个他放心的人”。
“公司的派系斗争很厉害，不同领导之间互相倾轧的现象很严重。”至少两位以上中民投内部人士对腾讯《棱镜》表示，民生银行系不仅与外聘高管“打来打去”，内部同样风波不断，“李怀珍是董文标老乡和同学，因此董文标先前把李引入民生银行，后来又让他担任中民投总裁，但李是官员出身，个人能力一般，其他民生银行系出身的高管很不服他。”
前期依靠举债飞速扩张，业务高举高打的重资产模式，在面对复杂的经济环境和融资环境下，已然步履维艰。
中民投称，从2017年底，中民投就开始“双降双提”：即降规模，提质量；降杠杆，提效率，实施战略转型。中民投总裁吕本献在2018年11月接受《第一财经》专访时也坦承，中民投现有的问题是业态相对分散和发展战略的不够聚焦，因此新业态难以落地。
在此次债券兑付危机之后，中民投正通过引入战略投资者，加快退出不符合战略转型方向的项目，进一步优化中民投的资本结构，使中民投获得全新的发展动力。
“董文标在今年1月份，还亲自拜访中信集团高层，寻求对方支持。”一位中民投前高管对《棱镜》表示，董文标并未完全“撒手不管”。另据媒体报道称，正大集团、中信集团、某大型资产管理公司，都是目前中民投潜在的战略投资者。
2月11日，正大集团副董事长杨小平正式出任中民投董事局联席主席，被视为正大集团即将入场的重要信号。
“作为国内第一家民投，并无模式可借鉴，这四年多来探索尝试，既有经验分享，也有不足。”正如中民投自己的坦承总结，第一次遭遇挫折的它，能否顺利掉头，找到正确航向，外界都在关注着。
原标题:中民投五年资本局：银行家“下海经商”，危机在诞生时种下
