核心观点：
全球水电龙头，经营业绩行稳致远，分红率70%。公司背靠三峡集团，联合集团滚动开发水电带动装机增长，2000-2021 年业绩CAGR 达21%。目前公司总装机4559.5 万千瓦，合同售电占比达88.4%，考虑待注入乌白电站(预案阶段)，总装机将达到7179.5 万千瓦(+57.5%)。
2021 年公司实现收入、业绩、经营现金流净额分别为556、263、357亿元，十四五期间公司承诺分红率70%以上，2021 年分红率70.6%。
乌白电站注入装机增幅57.5%，期待发行方案细节公布。乌白电站装机2620 万千瓦，其中12*85、16*100 万千瓦机组，设计发电量1013亿千瓦时，总资产2255 亿元(2021Q3)。基于利用小时、厂用电率等关键指标假设及18.27 元/股的发行价格，在发股比例50%、收购PB为2 倍的情景下，我们测算乌白电站注入后EPS 较2021 年增厚1.0%;若考虑流域联合调度的增发电量后，EPS 增厚可达4.5%。
风光装机规划达1500 万千瓦，投资业务熨平业绩波动。凭借水电区位优势，十四五公司拟建1500 万千瓦风光项目，金沙江下游已有两座光伏电站接入调控中心。同时优秀的产业投资能力亦是公司成长的重要驱动力，2021 年实现投资收益54.3 亿元(其中桂冠电力股权资产转换产生投资收益15.8 亿元)，主要贡献来自累计持有的国内各大水电公司股权(合计362 亿元)。海外扩张上，公司于近年收购秘鲁最大配售电公司路德斯公司97%股权，2021 年该公司利润体量超过9 亿元。
盈利预测与投资建议。暂不考虑乌白注入，预计公司2022~2024 年归母净利润分别为288/315/339 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为17.6/16.1/15.0 倍。公司坐拥全球稀缺的水电资产，且乌白电站注入正加快推进，且70%分红率可持续。参考同业估值水平，给予公司2022年20 倍PE 估值，对应25.34 元/股合理价值，给予“买入”评级。
风险提示。水电站建设进度不及预期;来水波动;上网电价调整风险。
