大全能源(688303)：短期业绩承压 静待供给侧改善

公司发布2024年业绩快报：24年营业收入74.11亿元，同比-54.62%，归母净利润-27.18亿元，同比-147.17%，扣非净利润-26.38亿元，同比-145.67%，其中归母净利润基本符合我们此前-27.87亿元的预期。我们看好行业限价配额等政策落地效果或超预期，供需错配格局有望持续改善，公司作为硅料龙头，资金储备充足，有望穿越行业周期，给予“买入”评级。

24Q4下调开工率，现金储备充裕

公司24Q4逐步启动产线阶段性检修，对部分产线进行有序减产控产，Q4多晶硅产量3.4万吨，环比下降21%;并加速库存去化，Q4多晶硅销量4.2万吨，环比持平，或去库0.8万吨。公司积极推进降本增效，Q4单位现金成本35.19元/公斤，环比下降11%。由于短期盈利承压，公司Q4计提多晶硅老产能减值约13亿元。截至24年底，公司货币资金余额约73亿元，现金储备充裕。

25年保持较低开工率，静待行业供给端改善

考虑到硅料价格或维持低位，公司计划在25年全年保持较低的开工率，直至行业出现拐点，预计全年多晶硅产量约为11-14万吨，其中25Q1产量约为2.5-2.8万吨。公司通过持续提高运营效率，有望对冲停产装置折旧费用，我们预计多晶硅现金成本或稳中有降。考虑到CPIA定期召开会议，商讨限产事宜，行业自律效果较好;二三线企业成本较高，较早开始停产检修，后续复产可能性有限，且现金储备有限，或加速产能去化速度。我们看好行业供给侧有望持续改善，驱动产业链盈利回升。

盈利预测与估值

考虑到行业供需平衡仍需一定时间，公司计划保持较低开工率，我们下调公司25-26年多晶硅销量至13.5、15万吨(下调幅度50%/48%)，下调25-26年多晶硅价格至52、55元/公斤(下调幅度5%/4%)，因此下修25-26年归母净利润预测至15.56、16.47亿元(下修幅度41%/41%)。近期行业自律效果较好，供给侧政策逐步落地，可比公司估值提升。根据可比公司25年Wind一致预期平均32xPE，考虑到公司硅料龙头地位稳固，成本与技术优势显著，现金储备充足，有望充分受益于行业供给端改善，给予公司25年35xPE，对应目标价25.55元(前值30.75元，对应25年25xPE)，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期、行业自律效果不及预期、公司出货量及盈利不及预期。