宝丰能源(600989)：煤制烯烃龙头 “低成本+高速扩张”打开成本空间

公司深耕煤化工行业，2019-2023年营收复合增速21.05%。1)公司主营业务为煤制聚烯烃，是煤制烯烃行业的领先企业之一。2)公司内蒙古300万吨烯烃项目第一系列100万吨生产线已投产，新疆拟建400万吨烯烃项目构筑发展新格局。3)公司2019-2023年营业总收入复合增速21.05%，归母净利润复合增速10.42%。4)2020-2023、2024H1公司烯烃营业收入占比分别为57.89%、49.44%、41.10%、48.18%、57.57%。5)2021-2023年公司毛利率、净利率呈下降趋势，2024上半年得到改善。

聚烯烃：链接多种下游产品，煤制路线盈利优势显著。1)聚烯烃是现代社会发展的重要高分子材料，包括聚乙烯、聚丙烯等。2)聚乙烯主要有三大生产路线，我国聚烯烃产能以油质路线为主。3)油制PE利润承压，乙烷与煤制PE盈利分别高于油制PE1219元/吨、1217元/吨。4)聚丙烯生产包含三大路线，我国聚丙烯产能以油制路线为主。5)煤制工艺为PP唯一盈利路线，利润分别高于油制和PDH制2283元/吨与1631元/吨。

国内聚烯烃产能产量持续增长，我们认为聚烯烃供需矛盾有望随下游需求回暖改善。1)传统石化企业占据烯烃生产约四成份额，我们预计未来国内烯烃产能将进一步增长。2)2025-2026年我国PE产能分别预计新增747、512万吨，产能同比增速21.78%、12.25%;2025-2026年我国PP产能分别预计新增408、378万吨，产能同比增速9.31%、7.90%。3)2024年PE平均开工率78.39%，同比下降3.34个百分点;2024年PP平均开工率77.29%，同比下降3.26个百分点。4)2018-2024年聚乙烯、聚丙烯产量复合增速分别达到10.06%、8.71%，我们预计聚烯烃自给率将持续提升。5)我们认为，美国降息进程将有利于聚烯烃需求端跟随宏观修复进程一同增长。

公司处于煤化工行业领军地位，成本优势显著。1)公司拥有完整煤化工循环经济产业链，煤制能效行业第一。2)公司新疆基地烯烃成本优势500元/吨，上下游衔接助力投资成本节约30%，运营成本较同行低30%。3)与国内同行相比，公司宁东基地单吨投资额低6250元/吨，单吨折旧低529元/吨。4)DMTO-III工艺赋能，内蒙项目各产品成本直降合计1145元/吨。

盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.91、1.64、1.86元，参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值区间为2025年10-12倍PE，对应合理价值区间为16.40-19.68元，维持“优于大市”评级。

风险提示。油价下行可能导致的行业竞争加剧;宏观经济下行;项目建设不及预期。