中远海能(600026)：地缘重构破局油运 油轮巨头筑基扬帆

引言：地缘博弈重构油运格局

过去两年，油运运价整体中枢高，却旺季不旺。除了实际需求和补库改善不明显，“影子船队”对于油运需求的侵蚀也是主要原因之一。当前，在俄乌冲突结束和美国对伊制裁趋严的预期不断升温下，原油贸易格局或面临重构，油运景气周期将形成闭环。

中远海能：能源物流龙头，弹性向上，不失稳定中远海能是中国远洋海运集团旗下专门从事油品、液化天然气(LNG)等能源运输的公司。截止2025年1月，公司自有油轮运力规模2,050万DWT，占全球市场份额3.1%，运力规模全球首位。公司目前有外贸油运、内贸油运、LNG运输和外贸油运三大业务，分别具有周期性、牌照化和项目制的特征，盈利稳定与弹性并重。

内贸油运由交通运输部进行牌照化管理，行业运力控制严格，市场供需紧平衡，价格波动较小。

根据2023年中报数据，公司在内贸原油运输市场的市占率高(超过55%);同时COA货源占比高达95%以上，收益稳定。2024年前三季度，内贸油运录得毛利11.3亿，毛利率26%。作为LNG开发项目的重要环节，LNG运输通常会相应签订长期运输协议，俗称“项目船”，取得稳定的租金收益。2024年前三季度，公司LNG运输业务录得毛利8.1亿，毛利率50%。因此，内贸油运和LNG运输业务营收和毛利相对稳定，将得益于后续船队规模的扩张继续增长。

外贸油运：冲突缓解、制裁趋严，供需困境反转外贸油运具有明显的周期性，我们认为需求侧有如下催化：1)俄乌冲突结束，如果原油贸易向冲突前的格局转变，印度、中国或因俄原油进口减少而增加中东、美湾等长航距原油进口，VLCC明显受益;2)俄罗斯为突破“限价令”大量使用“影子船队”出口原油(占其出口超83.8%)，若制裁随着冲突解除，合规市场需求将增加;3)特朗普若加大对伊朗制裁将使得伊朗油出口缩减，从而增加合规市场油运需求。供给侧，当前“影子船队”共687艘，以运力计占全球14.1%，且以15年+老船为主(615艘)。“影子船队”或加速出清，重塑供给格局：1)合规市场中，老船运营比例大幅下降，因此即使俄罗斯“影子船队”制裁解除也难以全部回流;2)对伊制裁趋严将使拆船难度加大，尚未被制裁的老船或加速拆解，预计2025-26年VLCC船队增速从0.2%和2.2%下修至-1.4%、0.7%，难以形成有效供给压力，供给增加的焦虑得以消除。

投资建议：LNG业务夯实安全垫，外贸弹性向上中远海能以LNG运输和内贸油运为盾，向下筑底;外贸油运为矛，释放弹性：1)船队规模扩张将进一步夯实业绩“安全垫”，未来4年(2025-28)，公司将陆续交付38艘LNG船、8艘内贸油轮和危化品船，预计LNG及内贸业务利润(含投资收益)将增长55%至43.5亿;2)外贸油运业务具有显著利润弹性，实际TCE运价每上涨1万美金/天，VLCC年化利润增加约9.89亿，外贸油运弹性向上;3)周期上行期，二手船价维持高位体现了产业的乐观情绪，重置成本法对公司估值提供坚实支撑。预计公司2024~2026年归母利润分别为39.6亿元、56.6亿元和65.3亿元，对应PE分别为13.6倍、9.5倍和8.3倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、全球经济大幅下滑;2、美国对伊朗制裁不及预期;3、老旧船舶淘汰不及预期;4、新造船订单加快;5、盈利假设不成立或不及预期。