中国海油(600938)：产量稳步上涨 油价下行期凸显韧性

事件描述

公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入3125.0亿元，同比下降4.1%;实现归母净利润为1019.7亿元，同比下降12.6%;扣非归母净利润为1009.1亿元，同比下降12.9%。单三季度，公司实现营业收入1049.0亿元，同比上升5.7%;归母净利润为324.4亿元，同比下降12.2%;扣非归母净利润为315.6亿元，同比下降13.9%。

事件评论

油气净产量稳步提高，实现油价跌幅低于市场，业绩变化幅度优于同期油价波动。2025年前三季度，油气净产量再创历史同期新高，达578.3百万桶油当量，同比上升6.7%。

其中，中国净产量400.8百万桶油当量，同比上升8.6%，主要得益于“深海一号”二期等项目的产量贡献;海外净产量177.4百万桶油当量，同比上升2.6%，主要是巴西Mero3等项目的贡献。2025年前三季度布油均价为69.91美元/桶，同比下跌14.6%，同期公司实现油价达到68.29美元/桶，同比下跌13.6%，低于同期布油均价跌幅，且公司实现气价为7.86美元/千立方英尺，同比上升1.0%。最终2025年前三季度实现归母净利润1019.71亿元，同比下降12.59%，优于同期国际油价波动，油价下行期间盈利韧性凸显。

降本增效持续推进，桶油主要成本优势凸显。公司把成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，并积极推动技术和管理创新，逐步建立和巩固了在行业的成本竞争优势，桶油成本远低于同行业可比公司。2025年前三季度通过增储上产实现规模效应，协同降本提升作业效率，严格把控项目成本支出，桶油主要成本为27.35美元，同比下降2.8%，其中除所得税外的其他税金下降11.27%，主要是国际油价下降。总体而言，成本优势持续巩固凸显了公司在油价下行期的韧性。

展望未来，油价中枢有望中高位运行，且公司产量稳步增长。展望未来，油价中枢在美国产量增量有限叠加OPEC减产挺价背景下中枢仍有望在60美元/桶以上。中国海油2025-2027年油气净产量目标为760-780、780-800、810-830百万桶油当量，按中枢计算同比增速分别为5.9%、2.6%、3.8%，且公司实际增速或将超出指引水平。

注重股东回报，分红率持续提升。公司一贯重视股东回报，并保持每年2次派息，2024年总计派息1.40港元/股，分红比例约44.7%，合计派息约665.42亿港元。据公司战略指引披露，2025-2027年，在获股东大会批准的前提下，全年股息支付率不低于45%。

2025年中期拟向全体股东派发中期股息每股0.73港元(含税)，中期分红比例达到45.5%，另外，2025年4月9日公司公告，未来12个月内将增持公司A股及港股股份金额达到20-40亿人民币。

预计公司2025-2027EPS分别为2.67元、2.84元和2.93元。对应2025年10月30日收盘价的PE分别为10.13X、9.50X和9.21X，维持“买入”评级。

风险提示

1、国际油价大幅下跌;

2、地缘政治风险。