中国神华(601088)：资产注入落地开启新篇章

中国神华发布年报，2025年实现营收2949.16亿元(yoy-13.21%)，归母净利528.49亿元(yoy-5.30%)，主要系2025年确认了约41.24亿元的无需支付的专项支出的冲销，因此2025年归母净利润高于我们此前预期的503.54亿元;扣非净利485.89亿元(yoy-19.19%)，主要系公司煤炭销售均价下探12.1%所致。25Q4实现营收817.65亿元(yoy-3.02%，qoq+8.96%)，归母净利137.97亿元(yoy+11.06%，qoq-4.26%)。公司凭借“煤-电-运-化”一体化产业链优势和卓越的成本管控能力，业绩具备较强的韧性，全年煤价中枢走低下，公司煤炭板块毛利率仅同比下滑0.1pct保持在30.1%水平，发电、铁路、港口、航运和煤化工毛利率分别上升1.9/0.1/6.0/0.7/1.4pct，一体化运营优势将煤价下行转化为火电、煤化工等板块成本压降，整体表现稳健。向后展望，短期我们看好“美以伊冲突”或催化煤炭替代油气需求，或拉动海外煤炭供需收紧，国内动力煤有望随低价印尼煤进口缩量而获得成本支撑抬升价格中枢;中长期我们看好集团资产注入带动公司EPS、资源量双增，公司对可持续性高比例分红保障股东利益的承诺不变，分红和资产久期双增进一步深化红利价值，维持“买入”评级。

煤炭业务彰显成本优势，电力板块利润逆势增长2025年，受煤价中枢下移影响公司煤炭平均售价495元/吨，同比下降12.1%，煤炭销售量4.31亿吨，同比下降6.4%，煤炭板块营业收入2212.32亿元，同比下降17.7%。公司实现自产煤单位生产成本171.6元/吨，同比下降4.8%，部分对冲了12.1%的煤炭均价下滑。在降本和产品结构优化下(25年外购煤缩量32%，现货煤占比减少3.1pct至3.8%)，公司煤炭分部毛利率稳定在30.1%，仅微降0.1个百分点。电力板块受益火电燃料成本压降，燃煤电厂售电成本下降11.9%，集团售电成本下降6.1%对冲4.0%的售电价下滑，使得在发电板块营收下滑7.1%的情况下录得13.7%的利润总额提涨，并且通过79.5%内部销售耗煤占比促进消纳，煤电联营优势突出。

集团千亿资产注入增厚资源，一体化航母行稳致远公司通过发行A股股份及支付现金的方式购买国家能源集团持有的国源电力、新疆能源等12家公司股份，涉及煤炭、坑口煤电、煤化工及相关物流资产，于3月13日发布公告宣布资产过户落地。通过资产注入，公司煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增长率达64.72%;煤炭可采储量将提升至345亿吨，增长率达97.71%;煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长率达56.57%。电力和煤化工方面，发电装机容量将由47.6GW提升至60.9GW，增幅27.8%;聚烯烃产能将由60万吨提升至188万吨，增幅达213.3%。

盈利预测与估值

我们认为国内煤价或受“美以伊冲突”催化，随进口缩量而获得成本支撑抬升价格中枢，将26-27年煤价中枢假设从800/800元/吨上调至850/850元/吨。考虑到资产注入尚未并表、盈利能力暂不明朗，审慎起见暂时不考虑集团资产注入和增发股份的情况下，我们上调公司26-27年归母净利润至555.24/561.18亿元(前值为506.73/507.59亿元，上调9.6%/10.6%)，新增28年预测576.67亿元，对应EPS为2.79/2.82/2.90元。基于DDM估值法，假设公司26~29年分红率为80%，2030年之后在29年分红基础上维持2%年增幅，给予5.9%的WACC水平(前值6.1%)，上调A股目标价至57.91元(前值51.3元);近2月A/H溢价为11.4%，基于港币兑人民币汇率0.88，上调H股目标价至59.00港币(前值48.6港币)。

风险提示：供给端扰动超预期;在建煤矿建设进度不及预期。