华电国际(600027)：售电业务盈利能力提升 减值扰动业绩

事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收1260亿元，同比下降10.95%;完成归母净利润60.7亿元，同比增长1.39%。公司拟派发末期股息为每股人民币0.14元(含税，下同)，全年合计每股派发现金红利人民币0.23元，分红总额约26.71亿元，占可供分配归母净利润的48.47%。

点评：

公司控股装机达78GW，26年资本开支计划为190亿元2025年公司核准电力项目510万千瓦、新开工332万千瓦、投产271.92万千瓦、并购1,606万千瓦。截至2025年末，公司控股装机容量为7792万千瓦，其中燃煤5438万千瓦，燃气2107万千瓦，水电246万千瓦，自用光伏1.3万千瓦;主要已获核准及在建机组1082万千瓦。资本支出方面，2025年公司支出约109.88亿元用于基建工程投资，约61.49亿元用于一般技改、环保技改和小型基建投资，约4.23亿元用于参股股权投资。公司计划2026年将投入约190亿元，同比提高8%。

火电转型进行时，煤电利用小时同比下降

2025年公司完成发电量2,622.70亿千瓦时，同比下降约7.15%;完成上网电量2,464.47亿千瓦时，主要系新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数同比下降294小时。公司2025年平均上网电价约为510.68元/兆瓦时，同比下降约2.83%。在发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等影响下，公司实现营业收入约为1,260.13亿元，同比下降10.95%。

售电业务盈利能力同比提升，毛利率提高2.7pct成本端，受益于煤价下行，2025年公司完成入炉煤折标煤单价825.35元/吨，同比下降15.18%;燃料成本为792.05亿元，同比减少15.92%。公司售电业务盈利能力同比提升，2025年实现毛利率13.22%，同比提高2.73个百分点。2025年公司投资收益约31.53亿元，同比减少12.91%，其中对华电新能权益法下确认的投资收益约20.79亿元。此外，公司计提资产减值损失7.5亿元。综合来看，2025年公司完成归母净利润60.7亿元，同比增长1.39%。

投资建议：考虑到电量情况、煤价走势等，下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为51.8、57.6、62.4亿元(2026-2027年前值为73、75亿元)，对应PE10、9、8倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下行的风险，煤炭价格大幅上升，电价下调的风险，下游需求低于预期，行业竞争过于激烈的风险，项目建设进度不及预期等