国电电力(600795)：2025年股息率4.9%的水电成长标的

国电电力2025年实现营收1702.44亿元(yoy-4.99%)，归母净利71.61亿元(yoy-27.15%)，归母净利润较我们预期的74.54亿元略低主要是光伏板块利润率低于预期;扣非净利67.76亿元(yoy+45.23%)。其中4Q25实现营收450.39亿元(yoy-0.62%)，归母净利3.85亿元(yoy-39.92%)。

2025年公司DPS为0.241元，分红比例60.02%，股息率高达4.9%，考虑公司承诺2025-27年DPS不低于0.22元，我们测算公司2026E保底股息率4.5%，公司兼具高股息价值和大渡河水电成长，维持“买入”。

2025年火电度电净利润同比基本保持稳定

2025年，公司火电上网电量为3473.94亿千瓦时，同比+0.1%;火电实现净利润98.23亿元，同比-2.3%;我们测算2025年公司火电度电净利润为2.83分，同比基本保持稳定(上年同期为2.9分)，主要是：1)煤电上网电价同比-7.3%至0.424元/千瓦时;2)但得益于市场煤价下降，公司入炉标煤单价同比-10.5%至825.06元/吨;供电煤耗因火电利用小时数同比下降而略同比+0.45g/kWh至293.85g/kWh。在市场对电力供需相对宽松预期下，2026年各省电力年度交易电价普遍承压，我们认为公司2026年火电电价或同比下降，盈利取决于电价和煤价形成的剪刀差。

水电/风电度电盈利同比修复，全年信用减值损失较1H25大幅收窄2025年公司风电/光伏上网电量同比增长5.97%/94.50%，净利润分别同比增长19.1%/15.0%至12.58/9.97亿元，对应度电净利润分别为6.08/4.62分，同比+0.67/-3.19分，我们认为风电度电净利润同比提升主要是2025年信用减值损失为1.18亿元(较1H25收窄4.74亿元)，较2024年的7.83亿元大幅下降，光伏度电净利润同比下降或因上网电价同比降幅较大(-7.68分yoy)。2025年因大渡河来水同比偏枯，公司水电发电量同比-7.3%，但净利润同比+7.4%至21.42亿元，主要是上年同期水电板块计提大兴川水电站在建工程减值8.31亿元。2025年公司投产沙坪一级18万千瓦水电装机，2026年公司预计投产水电装机379.65万千瓦，我们认为随着水电新机组的陆续投产，公司水电板块盈利能力将不断增强。

承诺2025-27年DPS不低于0.22元，高股息价值有望持续体现公司承诺2025-27年，在符合现金分红条件下，将每年中期、年度各进行一次现金分红;每年以现金方式分配的利润原则上不低于当年实现的归属于上市公司股东净利润的60%，且每股派发现金红利不低于0.22元人民币(含税)。公司已兑现2025年分红承诺，我们测算公司2026E保底股息率4.5%(采用最低DPS承诺0.22元计算)，公司高股息价值有望持续体现。

盈利预测与估值

考虑2026年各省电力年度交易电价普遍承压，我们下调公司2026-2027年火电上网电价3.4%/3.4%，从而下调公司2026-2027年归母净利润27.5%/22.7%至60.30/69.43亿元，引入2028年归母净利润73.76亿元。

根据公司2026年新能源归母净利预期18.12亿元，水电/火电归母净资产359/340亿元，参考可比公司Wind一致预期26EPE/PB/PB20.5/2.10/0.79x，考虑火电可比公司估值含新能源，新能源/水电的装机规模/盈利能力较可比公司有一定差距，给予公司26EPE/PB/PB17.0/1.60/0.65x，目标价6.19元(前值：6.87元基于新能源/水电/火电26EPE/PB/PB15.0/1.70/0.70x)。

风险提示：煤价高于预期、上网电价低于预期、利用小时低于预期、新能源发展不及预期、水电增发测算和实际偏差风险、资产减值额度高于预期。