华能水电(600025)：来水和调度轮番接力 业绩表现保平稳增长

公司披露2025年年报和2026年一季报：2025年，公司实现营业收入265.95亿元，同比增长6.89%，实现归母净利润85.04亿元，同比增长2.50%。2026年一季度，公司实现营业收入57.63亿元，同比增长7.02%，实现归母净利润15.43亿元，同比增长2.32%。

事件评论

产能投产贡献增量，分红比例接近45%。2025年公司总发电量达1,269.32亿千瓦时，同比增加13.32%，主要受益于新增装机投产及澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，叠加公司主汛期全力抢发，其中托巴电站发电量58.44亿千瓦时，同比激增103.62%;硬梁包水电站实现发电量36.80亿千瓦时，从2024年仅0.23亿千瓦时跃升，贡献显著增量。同期，公司新增新能源装机238.96万千瓦，助力新能源装机占比提升至约17.8%和电量规模增长，其中公司光伏发电量同比增长57.58%。2025年公司营收同比增长6.89%，增速不及电量增速主要由于电力营销环境和电量结构影响。成本方面，受电站投产转固折旧增加影响，同期公司发生营业成本114.41亿元，同比增加4.81%，同理管理费用同比亦有小幅增加0.74亿元。受到“费改税”政策影响，公司资源税科目同比增加7.74亿元。综合影响下，2025年全年公司实现归母净利润85.04亿元，同比增长2.50%，全年计划现金分红38.19亿元，占归母净利润比例达44.91%，对应股息率约2.12%。

优化调度电量增长，一季度实现开门红。2026年一季度，公司完成发电量239.58亿千瓦时，同比增加12.52%，增长主要得益于新能源装机规模大幅提升、水库优化调度及西电东送电量增加。虽然部分中小型水电站电量下滑，但大型水电站发电量稳中有升，小湾电站发电量达48.12亿千瓦时，同比增长24.53%，糯扎渡电站发电量61.91亿千瓦时，同比增长9.81%，显示出公司通过优化水库互济运行、支撑水电板块结构性增长的努力。一季度公司实现营收57.63亿元，同比增长7.02%，营收增速小于电量表现主因综合电价受市场化交易博弈和电源结构变化影响。成本方面，受到产能扩张影响公司营业成本增长13.87%至27.67亿元。公司经营活动现金流量净额大增24.40%至37.53亿元，主要受益于电费回款现金流同比显著改善，现金流质量持续优化。综合影响下，公司2026年一季度实现开门红，归母净利润同比增长2.32%。

多元化战略保扩张，护航公司远期成长。截至2025年底，公司已投产装机容量达3420.81万千瓦，其中水电2811.58万千瓦，新能源609.23万千瓦。未来除了水电的成长性以外，公司还通过参控股的方式谋求新能源及火电项目的增量，公司此前公告与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目，未来有望通过投资收益为公司业绩增厚贡献新力量。

投资建议与估值：根据最新财务数据，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.47元、0.49元和0.51元，对应PE分别为20.55倍、19.75倍和18.94倍。维持“买入”评级。

风险提示

1、电价波动风险;

2、来水不及预期风险。