兖矿能源(600188)：收购新业务 产业链布局再进一步

兖矿能源发布公告，现金收购控股股东山东能源旗下新能源集团100%股权+山能售电100%股权，合计总对价164亿元(新能源集团155.7亿元、山能售电8.5亿元)。收购落地后兖矿新增13252MW总装机((包含在运、在建及拟建项目)，实现煤电一体化、风光+售电全产业链闭环。

新能源集团

标的由山东能源(93.88%)+兖矿香港(6.12%)合计持有100%股权，注册资本98.10亿元;实缴出资65.88亿元，剩余32.22亿元认缴资本收购完成后由兖矿能源履行实缴义务。交割后兖矿全资控股，纳入合并报表。

全产业链布局大容量煤电+陆上风电+山东渤海海上风电+集中/分布式光伏+新型储能，下设32家控股子公司，项目分布山东、内蒙古、甘肃等多省份，#全口径总装机10686MW(1068.6万千瓦)：

已商业运营7052MW：火电5200MW(盛鲁2×1000MW、灵台2×1000MW、鲁西2×600MW三大主力电厂)+风电1401MW+光伏452MW;其中渤海一号、二号山东海上风电为核心优质资产，享受山东、东营两级财政补贴(省补合计2.52亿计入估值、市补3.6亿未计入估值);

已并网未投产1750MW：西北甘肃、内蒙多地陆上风电、光伏电站;

在建未并网1884MW：新泰2×60万kW煤电、冠县风电等在建项目;

已备案待建1240MW：风930MW+光伏310MW储备项目。

2025年全口径发电量229.03亿kWh，售电量212.46亿kWh，火电依托长协煤、风光依托绿电+地方补贴构成稳定收入来源。

账面净资产74.21亿元：资产评估后总资产241.51亿元(资产增值81.49亿元，增值率50.92%)，评估净资产155.70亿元，#净资产增值109.81%。

增值核心来源：盛鲁电力、灵台火电、鲁西发电三大高参数煤电、东营渤海海上风电四家子公司收益法大幅溢价，火电依托长协煤保收益、海上风电享有省级财政补贴、风光电站长周期现金流稳定。

财务情况：净利润2023年10.84亿元、2024年11.57亿元、2025年11.73亿元，盈利平稳上行，2025年净利率15.22%、ROE约10.12%;

静态PB((对标账面净资产)2.1倍;对标评估PB1.0倍(按评估值作价);静态PE(以2025年净利润11.73亿测算)13.27倍。

业绩承诺细则：2026、2027、2028三年累计扣非归母净利润≥30.5860亿元(年均承诺净利约10.19亿元)。

山能售电

山东能源100%全资持股，注册资本7.9251亿元，实缴7.9251亿元，仅剩余100元认缴未实缴(收购后兖矿承接)，收购后100%并入兖矿。

业务与资产：①市场化售电主业：绿电、常规电力购销、综合能源、电力辅助服务，依托山东能源全电源资源开展售电贸易，轻资产属性;②控股2家发电子公司(各持股51%)：聊城祥光2×660MW热电联产(在建未投产)、泰安5.7MW分布式光伏(已投产)。

账面净资产8.30亿元：收益法评估净资产8.45亿元，#增值率仅1.83%，增值来自售电牌照、客户资源与未来综合能源增值业务溢价。

历史业绩：净利润2023年0.0495亿元、2024年0.1802亿元、2025年-0.1255亿元。

PB1.02倍，售电平台牌照稀缺+在建百万千瓦火电资产待落地，短期亏损但中长期成长性确定，PB极低、侧重项目落地后远期收益，无单独三年业绩承诺。

鲁西矿业、新疆能化2023-2025年度累计实现的经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润均未达到对应的累计承诺净利润数额，未完成业绩承诺。鲁西矿业股权转让方需向公司支付业绩补偿金额合计约为120.10亿元;新疆能化股权转让方需向公司支付业绩补偿金额合计约为63.51亿元。公司将收到183.61亿元的业绩补偿款。

盈利预测、估值及投资评级：考虑当前煤价如期上涨，我们维持原盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入分别为1786.74、1979.98、2070.18亿元，实现归母净利润分别为198.43、237.45、268.95亿元，对应PE分别为13.8X/11.5X/10.2X，维持“买入”评级。

风险提示：收购资产不及预期;煤炭价格不及预期;煤炭产量超预期。