桂冠电力(600236)：来水偏丰推动中期分红同比+140%

桂冠电力发布半年报，1H26实现营收57.16亿元(yoy+37.59%)，归母净利17.59亿元(yoy+48.09%)，对应2Q26实现营收30.52亿元(yoy+38.14%，qoq+14.58%)，归母净利9.00亿元(yoy+39.64%，qoq+4.73%)，2Q26归母净利润高于我们业绩前瞻预期的7.50-8.20亿元，主要是公司水电发电量超预期。公司进行中期分红，DPS为0.12元(含税)，分红比例同比提升20.59个百分点至53.77%。根据珠江水文网数据，2026年7月公司水电站所在流域来水仍保持同比偏丰态势，截至7月30日龙滩水电站水位同比高0.5%，我们预计公司3Q26水电发电量维持同比增长趋势，维持“买入”评级。

来水偏丰促使1H26发电量同比+57.72%，3Q26有望维持增长趋势

1H26，公司水电发电量同比+57.72%至213.27亿千瓦时，其中2Q26水电发电量为113.75亿千瓦时，同比+57.83%，主要是公司水电站所在流域红水河来水同比大幅偏丰5成。根据珠江水利委员会水文水资源局数据，我们统计公司龙滩水电站2026年7月日均出库流量同比+20%，同比增速虽环比有所减弱，但我们预计3Q26公司水电发电量仍有望维持同比增长趋势。

1H26，公司控股子公司龙滩水电和岩滩水力发电实现净利润12.59/4.06亿元，同比增长132.81%/75.90%，合计占公司总净利润的82.12%。得益于水电盈利同比高增，1H26公司经营净现金流同比+30.81%至38.03亿元。

1H26新增新能源装机25.42万千瓦，风光盈利暂承压

截至2026年6月底，公司控股风电/光伏装机容量为136.75/234.67万千瓦，较2025年底新增8.4/17.02万千瓦。新增装机推动公司1H26风电/光伏上网电量同比增长18.59%/22.94%至12.95/8.79亿千瓦时。受新能源市场化推进影响，公司1H26风电、光伏上网电价承压，导致利润同比下降。1H26，公司全资子公司广西大唐桂冠新能源有限公司净利润同比下降75.82%至1931万元。

盈利预测与估值

由于公司1H26水电发电量超预期，我们上调公司2026-28年水电发电量各23.27%，从而上调公司2026-28年归母净利润10.60%/10.36%/10.06%至37.11/37.73/38.56亿元，对应EPS为0.47/0.48/0.49元。参考可比公司2026EPE的Wind一致预期为18.4x，持续看好公司现金流价值，考虑分红比例高且集团西藏资产注入有望打开公司成长空间，给予公司28.0x2026EPE，目标价13.18元(前值11.28元，基于2026EPE26.5x)，维持“买入”评级。

风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期;水电上网电价不及预期。