长江电力(600900)：1H26市场化电站电价同比基本持平

长江电力发布半年报，1H26实现营收379.29亿元(yoy+3.36%)，归母净利147.56亿元(yoy+13.02%)，扣非净利142.94亿元(yoy+8.37%)。

其中2Q26实现营收198.18亿元(yoy+0.69%，qoq+9.42%)，归母净利79.95亿元(yoy+1.51%，qoq+18.25%)，归母净利润位于我们2Q26业绩前瞻报告预期73.17-80.33亿元的上区间。虽然2026年江苏、浙江、广东等省份年度市场化电价同比下降，且江苏、浙江的同比降幅较大，公司涉及外送电量市场化的云川/川云公司1H26平均电价同比较为平稳，展现出公司强议价能力。我们预计公司2026年股息率3.71%，看好公司稳健经营能力及其防御价值，维持“买入”评级。

1H26公司境内水电发电量同比+4.81%，7月以来溪/向已同比转丰1H26，公司境内六座水电站发电量同比+4.81%，达1327.44亿千瓦时，主因三峡水库来水总量同比偏多28.74%，而乌东德水库来水总量同比偏少16.94%。对应2Q26公司境内水电站发电量同比+2.82%至709.19亿千瓦时，其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝2Q26发电量分别同比-27.79%/-13.75%/-17.22%/-15.76%/+47.68%/+14.92%。根据四川水文网数据，2026年7月以来，溪洛渡/向家坝水电站扭转了2Q26同比偏枯的态势，我们统计其7月、8月1-29日的日均出库流量分别同比增长约44%/35%、5%/4%，我们看好公司金沙江中下游四座电站3Q26发电量同比增长。

1H26公司电价水平较为稳健

我们测算公司1H26平均上网电价(含税)约为0.322元/千瓦时，同比-0.5分/千瓦时，我们认为主因电量结构变化，1H26上网电价相对更低的三峡和葛洲坝电站发电量在公司境内水电总发电量中占比提升。有部分电量涉及市场化定价的乌东德/白鹤滩电站在云川公司体内，溪洛渡/向家坝电站在川云公司体内，根据公司年报披露云川、川云公司营业收入，我们大致测算云川、川云公司1H26上网电价(含税)分别为0.302/0.296元/千瓦时，同比仅下降0.2/0.1分/千瓦时，显著低于外送落地省份市场化电价同比降幅，而云川、川云公司1H26净利润同比-27.91%/-3.86%至17.75/53.62亿元，主因1H26金沙江中下游来水同比偏枯，公司位于该流域四座电站发电量同比下降。

盈利预测与估值

考虑7月以来金沙江中下游来水同比转丰，3Q26电量同比增长可期，我们上调公司2026-2028年利用小时数2.58%/2.58%/2.50%，从而上调公司2026-2028年归母净利润1.64%/1.57%/1.47%至359.27/374.71/389.43亿元，对应EPS为1.47/1.53/1.59元。参考可比公司Wind一致预期26年平均PE19.0x(前值19.1x)，看好公司六库联调和上游龙盘(未投产)/两河口水库为公司水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司25.5x26EPE，目标价37.44元(前值：36.84元基于26E25.5xPE)。

风险提示：上网电价/发电量/参股公司贡献投资收益/公允价值变动收益低于预期。