并购趋势
交易结构不断改进创新
并购早期,交易结构比较简单,甚至只赌利润,不赌估值,如爱建股份通过关联交易定增均瑶乳液案,提到公司将补偿未完成利润,而不是未完成估值。目前,在许多非关联的收购中,上市公司在券商的支持下不断修订交易结构,风险体系更加完善。我们看到在清新环境收购万方博通一案中,对股权质押也进行了限制。而曾经知名的宇顺电子林萌一案中,对赌无法实现的一个最主要问题,就是林萌在拿到股权后,迅速质押给银行,导致股份无法注销。同时,对赌业绩中很多也延长了对赌时间。
从交易结构讲,目前创新及发展趋势主要体现如下:
对赌要全面。对赌的覆盖率要足够高,但这是博弈的结果。
对赌要持续。对赌要防止原有股东利用时间差完成对赌,对后续公司估值造成影响。
违约的控制。企业的业绩资源的控制是最主要的,上市公司必须在股权现金尚未完全支付的时候能够接受该公司,并且利用该公司的资源。在做不到这点的时候,实际上很难控制违约,可能会陷入漫长的官司之中,股权不准质押,不准出售,控制现金支出可能在一定程度上缓解违约。
股东与管理层的利益平衡。部分公司股东与管理层不完全一致,这个需要在结构中设计。实际上许多财务型股东对未来的业绩没有影响,不影响更高的溢价。实践中可以设计同股不同价,来解决矛盾。
我们还发现部分包含关联交易的收购,总体上都是象征性地做些结构设计,在核心指标上还是比较偏向被收购标的。天壕环境收购赛诺水务,苏交科收购美国检测公司 TA,在交易结构设计、估值、利益平衡上都是比较值得研究的案例。华泰联合做得一些案例,也都体现了很好的交易结构设计。
图1 并购交易的多方利益主体及博弈
并购博弈
多方利益下提高自身修养才能双赢
并购主要存在上市公司、并购标的、中介机构等几个利益主体(图1)。对于所有交易主体而言,虽然都希望交易成功,但因风险不同,每一方对交易成功的渴望也不同。一般来讲,对交易成功的渴望度为 FA(95%)>中介机构 > 券商 >PE 小股东(70%)> 标的方大股东(50%)> 上市公司> 监管层。
上市公司
对于并购,上市公司相对宽容大度,希望价格合理并完成对赌。但我们从案例以及一些实地调研中发现,许多上市公司对并购准备不足,主要体现在部分交易存在时间压力及业绩压力,公司投资人员储备不足,行业研究够,投后管理水平较差等问题。
并购标的
目前上市公司通常采用对赌业绩估值,估值倍数都在未来 3 年的平均9 倍。这个估值蕴含了对未来的成长,在操作中,上市公司留有足够的空间对估值进行调整,当然被并购方通过现金、不可追述、质押等形式来进行博弈。但从交易结构及理论上看,无论对赌高低,最终企业的估值还是要以实际业绩为准。从某种意义上讲,作为被并购方,拿到了上市公司的大量股权,又受到对赌业绩调整的影响,理应将估值做得接近实际利润,甚至略低一些,这样可以实现自身价值的最大化。而如果只是在出售的时候一味提高价值,既有被调整的风险,也不利于自身股价的提升。现在唯一的漏洞就是现金支付与提前支付(质押),可以说漏洞现在是有的,但不要期望长期存在。
中介机构
中介机构成本在于固定的人力成本,风险在于交易失败,因此对于中介机构来讲,促进交易成功最为重要,哪怕付出的代价是双方长期的不合。这个在资产评估机构上体现得最为淋漓尽致。从理论上讲,市场价值不会随着对价改变而改变,同时也不会随着短期利益改变而改变。但我们实践中看到的问题就是无论什么样的对价条件,市场价值都等于交易价值。这个时候评估的市场价值不过是一个遮羞布而已。评估机构既没有能力,也没有操守来对企业进行整体的估值,同时也不会对估值产生的任何后果负责。券商、FA 同样的道理,隐藏双方的问题,促进交易,获得中介费是他们最大的目标,而这个目标值得让他们铤而走险。实践中许多案例因为过于离谱而导致最终交易失败,实现了双输的结果。
