PE
对于 PE 而言,企业是他们众多组合的一部分,他们更愿意有一个项目能够具备明星光环,哪怕承担较高风险,最终拉低整体收益。实践中我们经常看到由原有大股东承担杠杆对赌,较高业绩要求,而 PE 较高的价格套现走人。这个较高价格不是双方谈妥就可以,还受到证监会的监督,时间的延长,实际上看起来完美的交易,会有很大夭折的风险。而一旦公司未能完成交易,期间必定消耗大量成本,东山再起难度就很大了。典型的案例如宝馨科技收购洁驰科技。PE在一定阶段上支持企业的成长,但也有一些 PE 机构奔着套利而来,并不能给企业带来多大价值,反而增加企业被并购中的风险。在这个过程中,笔者建议企业家应当有自己独立的见解,有自己的专业团队,做到风险收益的平衡,而不能被 PE 牵着鼻子走,尤其是一些短视的 PE,这样最终的结果将是双输。
从博弈角度,长、短期利益不一致是多方博弈的焦点,估值是双方争夺的焦点,交易结构是协调多方利益的手段。上市公司希望价格合理,并购标的能完成对赌业绩。并购标的大股东因为连带对赌,因此某种意义上讲虽然希望有高价格,但也不会太离谱。证监会希望价格能够低些,这样能够保护上市公司小股民利益。这个时候需要对抗的是中介机构,并购标的的财务投资者。财务投资者大部分不承担对赌,因此希望估值越高越好;中介机构希望促成交易,方式是通过交易结构设计隐藏问题,推迟问题的爆发。双方利益不一致的情况下,看起来决定权在交易双方,但实践中中介机构财务投资者因为知识信息优势,经常能占到上风。
并购的一些意见和建议
一是并购参与者应当不忘初心,方得始终,坚持并购的最终目的。并购的本意是使实体企业获得资本市场的融资能力,这个国家是鼓励的。我国资本市场发展到一定程度,具备上市条件的企业越来越少,而证监会又不愿意放松发行条件,这个时候鼓励并购可以实现金融支持实体的目的。另一方面二级市场存在明显溢价,并购可以很好地消化这个溢价,对上市公司、被并购方都是双赢的局面。从长期看,从国外的经验看,并购具备长期稳定发展的基础。上市公司需要站在自己的大战略下进行并购融资,不能受到市场的太多影响。既要积极利用这个机会,同时也需要控制风险。
二是企业需要注重核心竞争力的打造。许多被并购企业,简单模仿成功案例,而自身缺乏核心竞争力,一心一意想套利,这种对政策的敏感性非常大。我们看到许多被并购方的估值,每年甚至几个月都有较大的波动。这种心态导致着公司更多关注眼前利益,而忽视长久利益,最终导致业务很难成功。一家公司即便小一点也有其价值,比如在一个不错的行业有一些核心竞争力,或者已经具有了一定的影响力。这些不需要企业每一项都很完备,但实际上已经有了价值。
三是上市公司要有完整的计划,不能过于心急。并购是一个长期的过程,需要一些积累,包括对行业的理解,优秀的投资人,优秀的中介机构以及企业的管理输出能力。一旦具有了这些积累和能力,就可以充分的利用并购的机会,不断地产生价值。并购应当在企业业绩稳健的时候开始准备,而不是急需业绩的时候。目前来看,许多上市公司尚不具备管理输出能力。我们从几起上市公司并购案中发现,上市公司管理输出能力很差,延华智能收购某检测公司,宝馨科技收购了上海某公司,最终都因管理不善而股东反目,对簿公堂。同时,上市公司的投资能力尚欠缺。我们很难通过项目来确认上市公司的投资能力不足,但我们确实发现上市公司的并购负责人经验相对缺乏。目前,许多公司与一些 PE 机构合资成立基金,但许多PE 机构本身能力较差。到目前为止,我们看到了多家基金成立并购基金,但真正能够利用并购基金进行系统性投资,最后并购成功的案例还没有。
四是对资本市场的波动要有所预期,有所前瞻。不能被券商牵着走,更不能过多看中套利。资本市场是个动态的过程,虽然曲曲折折,但最终走向正轨。我们不能盲目相信未来,但也要对未来有所前瞻。任何一种门槛低的简单套利,都会被更多的套利者消灭。我们不要埋怨监管层的政策不断改变,而是要在风险收益中寻找一种利益最大化的途径。能够发现机会,进行创新;能够迅速跟上机会,同时也能抵制住诱惑,进行前瞻性判断。
