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美股本轮牛市已延续四年。其动因何在？量化宽松所形成的流动性大部分流入了债市而不是股市。而流入美国股市的海外资金规模与危机前相比也不大。所以海外资金的涌入也不是本轮美股上升的主因。
本轮美股牛市得以发生的核心因素来自于上市公司的基本面，是由于原材料、劳动力价格下降，利息费用减少以及税收负担减轻等多方面使得美国企业在整体经济复苏乏力的情况下实现了盈利增长。
未来，美国的能源成本优势能否对制造业的整体产出产生明显溢出效应，进而拉动美国经济增长，有待时间的验证。因此，我们认为，美国现阶段的经济复苏很可能是周期性的，美国经济可能还要在经历政府去杠杆的过程后，才能迎来经济可持续性的整体繁荣。
自标普500指数于2009年3月6日见底以来，美股的牛市已延续超过四年，道琼斯指数从6000点一路上行至16000点，标普500指数从666涨至1600点，双双创出历史新高。
众所周知，从2008年的金融危机至今，美国经济的复苏之路并不平坦。无论是非农就业数据还是GDP的增长率，都呈现不同程度的震荡反复，但是，同期的美国股市却一路走强。表现出和整体经济增长速度不相称的涨势（见图1）。
本轮牛市的动因何在？背后是否有来自于实体经济的支撑？这些各界共同关注的问题。
是量化宽松推动股市崛起的吗
从2008年11月至2012年底，美联储先后推出了四轮量化宽松政策，但相关的市场数据却表明：这一轮又一轮的量化宽松所形成的流动性似乎大部分都流入了债市而不是股市。
金融危机发生后，对“大萧条”颇有研究的美联储主席伯南克迅速作出反应，将联邦基金利率调降至不能再降的0%-0.25%区间。但是利率下降并没有改善金融机构的流动性以及银行的惜贷现象，美国似乎有陷入流动性陷阱的风险。于是，美联储又于2008年11月启动了非常规的货币政策工具，通过调整中央银行资产项下的贷款与证券组合，大量购买美国国债以及资产抵押债券，直接充当金融市场的中介，这就是我们通常所说的量化宽松政策。
美联储希望通过这种手段降低金融市场上的借贷成本，增加市场流动性。随后，当美国经济面临二次衰退的风险时，美联储又启动了QE2与QE3，还在在其中进行了扭转操作，通过购买长期国债的方式，压低长期利率。
这些措施使美联储的资产大幅膨胀，基础货币发行量激增（为了控制基础货币扩张导致的风险，美联储同时采用了为超额准备金付息的方式，吸引商业银行将基础货币保留在联储内，通过管理资产负债表的负债项对冲流动性，使得货币乘数大大下降。所以美联储的量化宽松实际上是基础货币的宽松，而广义货币M2的增长基本保持稳定，这也是在如此大规模的刺激政策后美国物价依旧保持平稳的原因），美国债券的收益率也大幅下降。
但是在避险情绪的影响下，资金还是倾向于购买国库券与AAA级公司债券，并没有大规模流入股市。数据显示，仅仅在QE与QE2推行初期，以及2013年之后，美国的股票型基金的资金流量才显示为净流入，其他时间资金都是净流出；无论从规模还是时间上看，债券型基金的资金流量都远远超过了股票型基金。
因此我们可以得出结论：QE释放出来的流动性和与之相对应的低利率，被风险偏好的下降所抵消，并没有在估值上推动权益类资产价格的上升。
海外资金是股市上涨的主因吗
2009年以来，虽然美国复苏步伐缓慢，但已经是全球经济的亮点。欧元区饱受债务危机和结构调整的困扰（尽管欧洲央行与IMF已经对陷入危机的国家提供了救助，但是该地区也一直未能摆脱经济衰退困境，而且经济低迷正在从欧元区的外围国家向核心国家扩散）。
日本在经历了长时期的萧条后，中央政府的债务规模高居全球首位。2012年日本主权总债务占GDP的比率已经接近230%，政府财政赤字占GDP比例接近9%，风险指标远远超过IMF给出的警戒线。此外，2011年，日本还受到大地震的重创。安培上台后，又力推超宽松的货币政策，使得追求高收益的资金离开日本。而包括中国在内的新兴市场国家增长前景也不明朗。
同样出于避险需求，海外资金大规模涌入美国，来自美国财政部的数据显示，危机发生之后，海外机构对美国证券的净购买量大幅上升，但是，大量流入美国市场的资金最青睐的还是美国的政府债券，包括国债与政府机构债。
与此同时，流入美国股市的海外资金规模与危机前相差并不大。所以海外资金的涌入也不是本轮美股上升的主因。
那么，什么是美国股市上涨的主要动因呢？
公司收益不断提高是股市走牛的主因
为了更好地判断股市上涨的原因，我们可以把股票的价格水平分解为每股收益与市盈率的乘积。每股收益反映了公司盈利状况，市盈率则是市场的整体估值水平，反映了市场整体的风险偏好。不论是QE推动还是海外资金流入导致股价上升的观点，实际上都是在说流动性的提高，增加了市场的风险偏好，从而推动了资产价格上升。
但是，比较这一时期的标普500指数与其平均市盈率水平，不难看出，除了危机最严重的2008年底与2009年初，由于公司普遍经营恶化导致市盈率异常高企外，市场平均市盈率变动并不大，整体水平不如金融危机发生之前。虽然在2012年之后，标普500的市盈率有所上升，但幅度有限。
至此，答案已经很清楚：美国股市屡创新高，事实上是得到了来自公司基本面的支撑。但是美国公司良好的业绩水平却与乏力的经济幅度增长形成了鲜明的对比，从2009年一季度至今，美国企业税后利润累计上升75.2%，而美国GDP仅上升了13.9%。
由此我们带出另一个问题：公司利润上升的原因是什么？
实际上，从2009年一季度开始，美国私人企业的税后利润就开始见底回升，到了2010年，企业税后利润就已经超过了危机前的水平，到了2012年更是不断创出历史新高。企业利润的强劲增长是美国股市屡创新高的直接推手。在这一时期，标普500指数平均EPS的上升更好的拟合了指数的增长。
成本下降是利润上升的直接原因
通常情况下，企业利润增加来自两个途径：第一种是由于销售扩张，在经营杠杆不变的情况下，带动利润的上升；第二种则是由于成本的下降，在销售增速不变时，通过经营杠杆的上升，放大利润的增速。我们可以比较近年来标普500指数平均每股销售额与EPS的变化。从统计数据看，金融危机前后，每股销售额的变化并不大。而经营杠杆——EPS的变化率与每股销售变化率的比值——从危机前的2.1倍上升到了危机3.8倍。我们可以从中推断，美国企业利润的上升是通过后一种因素路径，经营杠杆的上升有效地对冲了去财务杠杆对企业运营的影响。
而成本的下降又是来自多方面的。首先是原材料与能源成本的下降。金融危机之后，而受益于页岩气开采技术的进步，美国的能源价格尤其是天然气价格出现了较大程度的下降，目前价格大约只相当于危机前的三分之一。
在危机之后，美国企业的劳动力成本也出现了很大程度的下降。2009年至2010年，在外部需求不旺的情况下，通过裁员和缩短工时压缩用工投入，迅速提高劳动生产率；而劳动力市场不景气，失业率高企，劳动者溢价能力不足，实际劳动报酬维持在较低水平，使得企业的单位劳动成本有所下降。
与此同时，美联储超宽松的货币政策虽然没有把资金大量引入股市，但却成功地降低了市场的长期利率，使美国企业的借贷成本下降。而经济衰退以来，美国政府推出了一系列应对措施，颁布了一系列旨在推动就业、刺激企业投资法案，包括《2008年经济刺激法案》、《2009年美国恢复和再投资法案》、《小企业就业法案》、《税收减除、失业保险重新授权和创造就业法案》等。这些法案减免了本应由劳动者与企业共同承担的工资税，放宽了折旧和经营亏损对所得税应税额的抵扣，并且扩大了退税的范围，有效地降低了企业的税收负担。
综合以上因素，我们可以得出结论：本轮美股牛市得以发生的核心因素来自于上市公司的基本面，是由于原材料、劳动力价格下降，利息费用减少以及税收负担减轻等多方面使得美国企业在整体经济复苏乏力的情况下实现了盈利增长。
美国经济的增长是否可持续
从宏观的角度考量，经济整体增长缓慢说明“蛋糕”并没有做大，在这种情况下企业利润的快速上涨只能说明它们多分到了一块。我们从图2中可以看出，自金融危机以来，政府与居民在国民收入分配中的比例均出现了下降，尤其是政府收入占比从2007年的14%下降到了2012年的8.7%。
劳动者收入的下降不利于他们修复在危机中受损的资产负债表，减少消费意愿，抑制总需求的复苏。而个人消费支出在美国经济总量中所占份额较大，可以达到70%。从2008到2012年，美国个人消费支出的年化增长率仅为0.7%，远低于1996到2007年3.6%的水平，是美国经济增长缓慢的主要原因。
另一方面，政府让渡税收收益，并且扩大开支刺激经济，又必然会导致自身财政能力的下降，只能通过举债来维持。本轮经济危机后，美国政府对大型机构的救助政策和经济刺激政策以及美联储的量化宽松，实质上都是把家庭和机构的债务转移到了政府和联储的资产负债表中，靠政府和联储的“加杠杆”来对抗私人部门“去杠杆”的冲击。但是这种方式并不能一直持续下去，最终只能依靠征税来偿还。
从2009年起，美国政府的财政赤字已经连续四年超过了1万亿美元。而在今年年初，美国国债余额已经突破2011年上调债务上限之后的16.39万亿美元限额，达到16.43万亿美元，面临跌落财政悬崖的风险。直到最后关头，美国国会两党才达成暂时性的妥协，才避免了自动启动6，000亿美元的增税和减支措施以及债务违约的危险。两党在未来政策的走向上依然分歧明显，民主党方案将通过结束高收入家庭和企业享受的税务优惠增加9750亿美元税收，并配合政府等额的支出削减来实现，而共和党希望通过降低政府开支和增长速度实现财政预算平衡。
奥巴马政府在4月11日提出2014年预算草案，美国联邦政府在10月1日开始的新财年中的财政预算总额为预计为3.8万亿美元，奥巴马希望削减1090亿国防和国内开支，以完成在未来十年将预算赤字降低1.8万亿美元的目标。这份预算案为接下来数月两党磋商减赤问题拉开序幕，8月美国又将面临债务上限问题。
无论最后实施的减赤方案是哪一种，都会对美国企业的经营情况造成影响。而未来美联储的量化宽松政策需要逐步退出，也会给经济复苏造成冲击。这些实体经济的环境变化，最后都会影响企业盈利上升的空间，破坏本轮美股上涨的逻辑，从中长期看，标普指数出现回调是大概率事件。
从长期来看，经济增长主要的驱动因素还在于技术进步，包括人力资本的积累。而美国近年来生产要素结构并未发生本质性变化。从2012年下半年开始，美国公司的盈利增速开始放缓，劳动力成本开始上升，同时在宏观层面失业率也开始下降，可能是美国公司将产出扩大到了在不增加雇佣的情况下的极限。
未来如果想继续扩大生产，不得不开始新的招聘，这又会重新推高劳动力成本。而页岩气的大规模开采改变了美国的能源消耗格局，能源整体价格被持续平抑。但是，尽管享受到了更低的能源成本，近些年来美国能源密集型行业的发展并没有比制造业整体显出更大的优势。未来，美国的能源成本优势能否对制造业的整体产出产生明显的溢出效应，进而拉动美国经济增长，还有待时间的验证。
因此，我们认为，美国现阶段的经济复苏很可能是周期性的，美国经济可能还要在经历政府去杠杆的过程后，才能迎来经济可持续性的整体繁荣。
(林采宜 李一爽)