【专家解说】：国际资本流动与金融危机
东南亚发生金融危机以后，国内许多学者都对金融危机发生的原因进行了探讨。马来西亚首相马哈蒂尔曾指责国际投机商为造成危机的罪魁祸首。虽然大多数学者都认为内部因素是造成危机的主要原因，但是不能否认危机是与国际资本流动密切相关的。因此，对资本引进国来说，就不仅有一个要不要引进外资的问题，而且更重要的是还有一个如何引进外资的问题。纵观80年代的债务危机和90年代的金融危机，一个明显的事实是，80年代的债务危机与资本引进国大量利用外国银行商业贷款有关，而90年代的东南亚金融危机就不仅与金融机构的贷款有关，而且更与证券市场上外资的流动有关。因此，对这一问题进行分析，对我国更安全地利用外资不无裨益。为此，本文先对国际资本流动的形式及其特点作一简单探讨，然后在此基础上对不同形式的国际资本流动，即对东道国利用外资的不同方式与金融危机的关系进行分析，最后对利用外资的方式提出一些看法。 一、资本国际流动的形式和特点 资本的国际流动从东道国利用外资的角度看，可以分为两个方面：一是利用官方援助，包括国际金融组织和外国政府的赠款或优惠贷款；二是利用海外私人资本。而海外私人资本的流动一般有三种形式：一是商业银行贷款，二是证券投资，三是私人直接投资。通过官方援助得到的外资一般比较优惠，但是援助国或国际金融组织不会大规模地提供；而且从整个世界来看，其在全球资本流动中也只占很小一个比例，大量的是国际私人资本的流动，因此，下面探讨的主要是三种形式的国际私人资本流动。 从战后来看，资本主要是在发达国家之间流动。由于发展中国家资本市场发展较晚较慢，因此，在80年代以前，没有多少对发展中国家的证券投资；同时，由于发展中国家担心跨国公司控制本国经济，对跨国公司的直接投资采取了一定的抵制态度，因此对发展中国家的私人直接投资也增长不快；而就银行商业贷款来说，由于利息高、期限短、偿还成本较高，因此发展中国家也没有大量利用。相比之下，发展中国家利用比较多的是官方援助。但是70年代石油危机以后，由于石油资本要寻找出路，大量的资金通过发达国家的银行，作为商业贷款流向一些发展中国家，主要是拉美国家。这些国家的大量政府借款最终酿成了80年代的债务危机。因此，80年代以后，商业银行贷款逐步减少，在这同时，由于发展中国家对跨国公司的态度有所转变，加上国际上对跨国公司的制约加强，跨国公司的行为也有所改变，发展中国家越来越注意积极利用私人直接投资了。此外，由于一些所谓新兴资本市场的兴起，流向发展中国家的证券投资也日益增多。这种趋势到90年代就更加明显了。根据世界银行的资料，1996年发展中国家的私人资本净流入达到了2400亿美元（如果包括韩国，则为2650亿美元），比1990年增加了近六倍，比1978-1982年商业银行贷款高峰期几乎多四倍。90年代国际资本向发展中国家的流动出现了如下一些特点。 第一，私人资本的相对重要性提高。现在流向发展中国家的私人资本是官方资本的五倍，而仅仅在六年以前的1992年，官方资本的流入还大于私人资本。 第二，发展中国家成为全球私人资本流动越来越重要的目的地。在1990年，发展中国家得到私人直接投资还只占15%，但到了1997年，这一比例几乎达到了40%。而证券投资比重的提高速度更快，其在全球证券投资中的比重从大约2%上升到了近30%。 第三，流向发展中国家的私人资本构成也发生了重大的变化。传统的商业银行贷款原来占私人资本流量的65%，现在已大大下降；私人直接投资已占最大的比重（约45%）；而证券投资（包括债券和股票）从微不足道的份额急剧上升到超过三分之一。 显然，进入90年代以后，发展中国家利用的银行商业贷款大幅度减少是与80年代的债务危机有密切关系的。由于债务危机导致许多国家经济停滞乃至倒退，因此90年代以来，无论是原来陷入债务危机的国家还是没有债务危机的国家，都对借外债采取了比较谨慎的态度，从而使商业银行贷款在所利用的外资中比重不断下降。 90年代以来，虽然商业银行贷款的比例明显下降，但是证券投资却有一些新兴资本市场上急剧增加，使国际资本的流动更加速度方便。资本国际流动的加剧对发展中国家提出的一个严重挑战就是剧烈的波动性。当然，资本的流动有多种形式，而每种形式所产生的波动性并不完全一样。一般说来，证券投资的流动性最大。如果一个国家的债券市场和股票市场是完全开放的，那么，国际投资者的证券投资就可能大进大出，导致短时期内资本的急剧波动。如果没有较完善的宏观经济政策和较健全的银行金融体制，这种资本的大进大出就会通过影响资本市场而影响经济的运行。经济的脆弱性在这种情况下最易暴露，相对脆弱的经济也最易受到冲击。对外商业借款的流动性要弱一些，其中长期借款的流动性又比短期要弱。由于商业借款一般期限都较短，因此，如果一国大量借入外债，而到期后不能继续得到贷款，其经济由于资本的大量流出也会受到较严重的影响。相对而言，私人直接投资可能产生的波动最小，因为直接投资一般年限较长，资金不容易突然抽走。 我们说资本流动的形式不同，从而其对东道国经济造成的波动性也不同，只是指出了不同资本流动形式的性质，并不是说这种波动性就一定会导致危机。不同形式的资本要导致危机还要有一定的条件。 二、国际资本流动与金融危机 上面提到，80年代的债务危机是与发生危机的国家大量借入商业银行贷款有关的。但是从形成机制来说，主要是由于这些国家的政府（以及贷款的银行）过高地估计了本国未来经济增长的潜力，从而过高地估计了还款的能力。它们大量利用国外商业贷款进行公共投资，造成财政大量严重的赤字。然而，一旦经济的发展不如预期的那样理想，就会导致货币大幅度贬值、通货膨胀加剧、还款能力急剧下降，最终形成危机。这里的关键是，商业银行的贷款期限比较短，在经济比较好、或者说各方都一致看好经济发展时，国际大银行就愿意不断地贷款，因此这些国家就可以不断地通过借新款还旧款来"滚动"发展。但是一旦经济中出现某些不稳定因素，特别是政府的财政赤字使市场参与者失去信心，外汇储备不足以偿付到期的外债时，汇率就必然大幅度下跌。这时，银行到期再也不愿意贷新款了。本来短缺的外汇资金这时反而大规模地流出，使危机爆发。 然而，去年东南亚发生的金融危机却没有80年代拉美国家的那些症状。从各项指标来看，危机前宏观经济的基本面都是比较健康的。第一，实际经济增长率高。直到危机前的1996年，东盟四国（泰国、马来西亚、印尼和菲律宾）和亚洲四小龙（中国台湾省、香港特区、韩国和新加坡）的实际经济增长率大都保持在5%到8%，均高于世界大约平均4%的增长率。第二，通货膨胀率低。这些国家和地区以消费物价衡量的通货膨胀率在1996年都低于10%。东盟四国中菲律宾和印尼约为8-9%，泰国和马亚西亚约为4-6%；而在四小龙中，除了香港高于50%以外，其他三小龙都低于5%。第三，除了菲律宾有特续的政府预算赤字外，其他各国家和地区都保持着良好的政府收支记录，政府财政一直有盈余。第四，唯一不利的指标就是大多数国家和地区都有经常项目逆差。其中东盟四国自80年代末以来持续出现逆差，逆差占国内生产总值的比例从3%到10%不等；在危机发生前的1996年都在5%上下。而四小龙中只有韩国从1990年起出现持续逆差，且逆差占国内生产总值的比重没有超过5%；台湾和新加坡一直保持着顺差；香港只是在1995年陷入逆差，且逆差并不大。由于这些国家和地区的政府财政比较健康，因此一般认为，经常项目的逆差并不像80年代拉丁美洲那样反映了公共部门的问题，而只是反映了私人部门的储蓄小于投资的一种短缺，只要政府的货币政策和私人部门的决策基本上是正确的，这种短缺并不需要采取特别的政策来纠正。 如果说东南亚各国家和地区在危机爆发前宏观经济状况基本上是良好的，那么，危机又是如何发生的呢？从促发这场危机的机制来看，似乎仍与金融中介有关。从大量的报道中我们知道，东南亚这些国家和地区的银行和非银行金融机构大量地借入短期商业借款，然后在国内作长期的投资，而投资的方向主要又都是房地产和股票市场，从而形成泡沫经济；一旦泡沫破灭，危机也就来临了。但是这里有一点要指出，从宏观上看，这些国家的外债并不严重。例如，债务负担最重的泰国，1995年的债务总额也只有568亿美元，占国民生产总值的34.5%，占总出口的96.8%；而1995年的墨西哥和巴西的外债分别是1657亿和1591亿美元，占国民生产总值的69.9%和24.0%；总出口的170.5%和269.8%。而且与80年代拉美国家不同的一点是，这些债务主要都是私人部门的债务。如果仅仅是债务问题，那么让那些不能偿还债务的金融机构破产也就行了，应该不会导致这么严重的危机。事实上，泰国危机的起因确实也就是几家小金融机构不能偿债引起的。这些金融机构的破产，使市场相信它们的蹲柿煊颍ǚ康夭?凸墒校┯信菽??佣?罅孔式鸫臃康夭?凸墒猩贤顺觥N侍馐侨绻?谡庑┝煊蚪鼋鲋挥泄?谧式穑?敲凑庑┳式鸬耐顺霾⒉换嵝纬烧饷创蟮某寤鳌H欢??谡庑┕?液偷厍?闹と?谐∩铣?斯?谧式鸷屯ü?鹑谥薪榻枞氲淖式鹜猓?褂写罅康耐夤?时尽4酉旅娴谋?我们就可以看到，中国所吸引的外资中间主要是外商直接投资；而印尼、韩国、马来西亚和菲律宾则有相当多的以证券投资和银行贷款等为主的短期资本。泰国吸引的短期资本最多，在1994-1996年间平均每年占国内生产总值的7-10%，而外商直接投资只占不到1%。这样，一时国内金融不稳定，比如有几家小金融机构倒闭，使外国投资者认为市场有问题，这些外国短期资本就会迅速地撤离这些市场；同时，由于外汇是自由兑换的，因此，本国货币也会从证券市场撤出，兑换成外汇外逃，这样就导致了危机的产生。这也就是为什么马哈蒂尔要责怪索罗斯之流了。
