大秦铁路:业绩符合预期,煤炭运量维持高位

公司公布2017年三季报：1）7-9月，营业收入同比增长38.8%，归母净利润增长146.6%，毛利率提升16.5个百分点，净利率提升11.0个百分点；2）1-9月，营业收入同比增长32.1%，归母净利润增长118.4%；3）三季报业绩符合预期（此前3Q当季盈利预测为36.36亿元，较实际值36.15亿元高出0.6%）。维持“增持”评级、目标价区间9.70-10.60元。

受益于经济回暖、公路治超、环保治霾，煤炭运量维持高位。

大秦线煤炭运量维持高位：1）3Q当季，大秦线运量同比增长33.54%，环比增长5.5%，延续上半年的高增速（上半年同比增速达33.16%）；2）8、9月日均运量达到124吨，重回历史高位，大秦线接近满负荷状态。展望四季度，受益于经济回暖、公路治超、环保治霾，大秦线运量大概率维持高位。我们预计：1）大秦线展开例行秋季检修（10月25日-11月18日，数据来源：CCTD），我们预计检修期间日均货运量109吨；2）检修前后，日均运量保持在124吨，接近满产状态；3）受16年四季度高基数影响，4Q17大秦线运量增速预计将下滑；4）全年运量有望超4.3亿吨。

3Q当季毛利率同比上升、环比下降，期间费用率保持稳定。

3Q当季，毛利率达到30.1%，同比上升16.5个百分点，环比下降4.6个百分点。毛利率变动的主要原因是提价与降费：1）提价：3月24日，大秦铁路对管内煤炭运输恢复基准运价，运价上调0.01元/吨公里；2）降费：6月1日，下调电气化附加费，由0.012元/吨公里下调至0.007元/吨公里。三季度，税金及附加、三大期间费用占收入的比例保持稳定。

港口和电厂库存目前处于合理高位。

冬季采暖旺季叠加大秦线检修，秦皇岛港和下游电厂的煤炭库存水平较高，但与历史同期相比，库存尚处于合理高位。1）电厂库存：10月25日，六大发电集团煤炭库存的可用天数为20天（数据来源：WIND），略低于2016年大秦线检修前的22天。2）港口库存：10月25日，秦港煤炭库存达728.5万吨（数据来源：WIND），接近2016年四季度的最高库存水平。秦港库存较高，主要因为是大秦线秋季检修时间推后两周实施（去年为10月10日启动），用煤旺季叠加检修减产，提前备货导致秦港库存高于去年同期。

业绩增长支撑估值，维持“增持”评级、目标价区间9.70-10.60元。

目前大秦线运量处于历史高位，但运价尚有10%的政策准许提价空间，但前提条件为运能持续供不应求、库存低，从短期来看提价仍有待观察。公司作为铁总体系内较为优质资产，盈利能力突出，煤炭整车货运独立性较强，进一步改革的空间不大。预计2017-2019年公司归母净利润分别为143.53/143.98/146.31亿元，对应EPS分别为0.97/0.97/0.98元。公司历史估值中枢为10xPE，考虑铁路改革提振板块估值，给予10%估值溢价，即给予10～11x2017PE估值区间，对应目标价9.70-10.60元，维持“增持”评级。