华能水电(600025)季报点评：水电项目投产来水偏丰抵消短期电价压力 定增落地助力长期成长

投资要点：

华能水电发布公司2025年第三季度报告。2025年第三季度，公司实现营业收入76.82亿元，同比增长1.92%;归母净利润29.3亿元，同比减少4.12%。前三季度累计营收206.41亿元，同比增长6.3%;归母净利润75.39亿元，同比增长4.34%;加权平均净资产收益率11.62%，较2024年同期增加1.76个百分点;基本每股收益0.4元，同比增长5.26%。

发电量提升财务费用下降,公司业绩稳健增长TB(140万千瓦)和硬梁包(111.6万千瓦)水电站全容量投产、澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰、西电东送电量增加，带动公司前三季度发电量增长。2025前三季度，公司完成发电量5962.66亿千瓦时(同比增加11.90%)，上网电量954.90亿千瓦时(同比增加12.02%)。

公司主力水电站糯扎渡、小湾发电量分别为182.98亿千瓦时、138.11亿千瓦时，分别同比增加33.47%、减少5.08%;TB电站发电量48.33亿千瓦时(同比增长196.68%)，硬梁包水电站发电量29.75亿千瓦时。

根据国家统计局数据，尽管2025年7、8月份，我国水电发电量同比下降，但9月份发电量同比增长31.9%。

公司财务费用持续优化。2025年前三季度，公司财务费用19.19亿元(同比减少3.07%)，财务费用率10.01%(较2024年同期减少0.84个百分点);其中，第三季度，公司财务费用6亿元(同比减少6.57%)，财务费用率7.81%(较2024年同期减少0.71个百分点)。

2025年电价短期承压。公司前三季度营业收入增速1.92%，远低于上网电量增速12.02%，可推算出公司上网电价水平出现负增长。未来需要重点关注2026年长协电价的签订情况及云南省及外送区域的电力供需平衡变化。

公司以水电业务为主，新能源并重发展

在TB和硬梁包相继投产的同时，公司推动“水风光一体化”基地建设，为未来装机增长奠定基础。截至2025年6月末，公司已投产控股装机容量3353.74万千瓦，其中水电装机2757.58万千瓦(占比82.22%)，光伏装机582.66万千瓦(占比17.37%)，风电装机13.50万千瓦(占比0.40%)。

2024年度现金分红金额进一步提升

公司2024年度每股派发现金红利0.20元(含税)，每股同比提升0.02元(含税)，合计派发现金红利36亿元(含税)，较2023年度同比11.11%。公司2024年度现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39%。

定增事项落地，水电项目循序推进

公司定向增发股份已于2025年10月14日完成登记，发行价格9.23元/股，发行股份6.31亿股，募集资金总额58.25亿元，用于RM水电站和TB水电站建设。其中TB水电站已投运，而RM水电站(装机容量260万千瓦)作为澜沧江上游的骨干电源，计划于2035年全面投产，对下游梯级水电站还有显著的补偿效益。资金到位确保项目顺利推进，利于公司中长期业绩增长。

盈利预测和估值

公司为水电装机排名第二的上市公司，电力装机规模云南省内第一，亦为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商。公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，持续推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。TB、硬梁包水电站全容量投产，为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。

预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为87.20亿元、92.76亿元和97.47亿元，对应每股收益为0.47、0.50和0.52元/股，按照2025年11月3日9.83元/股收盘价计算，对应PE分别为21X、19.74X、18.79X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利能力，维持公司“买入”投资评级。

风险提示：来水不及预期;供电区域和客户单一风险;电价波动风险;项目进展不及预期;其他不可预测风险。