川投能源(600674)：水电投产提量对冲电价波动 中短期投资收益具增量支撑

事件：公司发布三季度财报。2025年1-9月，公司实现营业收入11.4亿元，同比增长4.95%;实现归母净利润42.21亿元，同比下降4.54%;基本EPS为0.866元/股，同比下降5.18%;加权平均ROE为9.54%，同比下降1.35个pct。Q3单季度实现营业收入4.29亿元，同比下降11.3%;实现归母净利润17.6亿元，同比下降16.96%。

Q3/前三季度发电量增长强势，抵消部分电价波动影响。公司发电量Q3单季度27.14亿千瓦时(yoy+15.98%)/1-9月50.75亿千瓦时(yoy+16.8%);Q3单季度平均上网电价0.13元/千瓦时(yoy-28.95%)/1-9月平均上网电价0.199元/千瓦时(yoy-8.29%)。

水电：新机组投运驱动电量高增，分水期定价致季度电价分化。分电源看，水电发电量Q3单季度26.29亿千瓦时(yoy+18%)/1-9月48.57亿千瓦时(+17.92%)，前三季度增长原因主要是公司控股的攀水电公司银江电站1#、2#、3#、4#机陆续投产。水电上网电价Q3单季度0.119元/千瓦时(yoy-28.81%)/1-9月0.188元/千瓦时(yoy-6.47%)，前三季度电价同比下降主要因2025年公司水电实行分水期(丰、平、枯)电价谈判签约，而去年同期按照全年综合交易电价签约，主汛期(7-9月)电量占比高且市场化电价远低于枯水期，Q1、Q2、Q3单季度水电上网电价分别同比+23.32%/+0.56%/-28.81%。

光伏：市场交易环境变化，致发电量与电价同步回落。光伏发电量Q3单季度0.85亿千瓦时(yoy-24.11%)/1-9月2.18亿千瓦时(yoy-3.54%)。光伏上网电价Q3单季度0.439元/千瓦时(yoy-9.81%)/1-9月0.439元/千瓦时(yoy-12.55%)，光伏电价下降源于售电区域市场交易环境变化与竞争加剧。

投资收益：参股水电业绩短期回调，新项目接力驱动中短期成长。2025年第三季度/前三季度公司对联营企业和合营企业的投资收益为16.89(yoy-16.38%)/42.3亿元(yoy-3.75%)，因主要参股公司雅砻江水电第三季度/前三季度发电量同比-16.02%/-0.78%，导致发电收入下降进而影响投资收益。公司通过前瞻性参股优质能源企业，已构建起明确的长短期增长支撑体系：短期增长由参股的国能大渡河项目驱动，根据国电电力中报，大渡河流域2025/2026年计划投产136.5/215.5万千瓦，双江口、金川等水电站正进入密集投产期，有望快速释放增量收益;中长期则依托控股的雅砻江水电流域规模化开发，根据国投电力中报，孟底沟、卡拉、牙根一级水电站及两河口抽蓄电站有序推进，扎拉山、茶布朗光伏与牦牛山风电等流域重点项目加快落地，逐步构建“水电为基、风光互补”的绿色能源格局，为投资收益的持续稳健增长奠定坚实基础。

投资建议：公司主业装机规模及电量均增长，弥补部分市场化电价下降影响;参股雅砻江水电、国能大渡河投资收益稳定且均存在增量空间。我们预计公司2025-2027年实现营业收入17.64、18.85、19.12亿元，实现归母净利润49.75、52.83、54.10亿元，同比增长10.4%、6.2%、2.4%;对应EPS为1.02、1.08、1.11元/股;对应PE倍数14.4X、13.5X、13.2X，维持“增持”评级。

风险提示：来水不及预期;电价政策变化;投资收益波动;项目建设进度不及预期。