明阳智能(601615)：风机制造板块盈利修复 出海开辟第二增长曲线

海风风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动。公司海风市场份额位居国内第一，陆风份额持续提升。根据CWEA，2023-2024年公司国内陆风装机市占率为10.0%、12.9%，位居行业第四;2023-2024年公司国内海风装机市占率为40.9%、31.3%，位居行业第一。公司三大主营业务为风机制造、新能源电站发电和电站产品销售。

主业：国内风机价格触底回升，风机板块盈利整体迎来改善，未来风机出口贡献新增长点。2024年，中国风电行业低价竞争态势缓解，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024年9月后总体呈上升趋势，由2024年9月的1475元/kw提升至2025年9月的1610元/kw，涨幅超9%。风机出口增长强劲，根据风芒能源，2025年前三季度国内风电整机商海外订单新增19.3GW，同比增长188%。

看点一：公司风机制造份额领先，在手订单高速增长，且2025年Q3风机制造盈利改善明显，毛利率已接近盈亏平衡线附近。2025年前三季度公司新增订单18.33GW，同比增长7.9%，截止2025年9月底公司在手订单达到46.89GW。海外方面，2025年前三季度公司新增海外订单约2.96GW，海外在手订单超过5GW。未来随着风机交付高增以及风机价格上涨，风机制造盈利将有望持续修复。

看点二：深耕海上和海外，前瞻布局漂浮式风机技术，海风风机出口布局领先，未来将形成第二增长曲线。公司率先发布50MW漂浮式风机产品，可实现整体造价小于1万元/kW，加速漂浮式商业化;立足于公司海风技术优势，积极拓展海外市场，在英国、意大利、韩国海风风机订单均有突破性进展，尤其是公司拟在苏格兰建设英国首个全产业链一体化风电机组制造基地，公司海风出口进入新阶段。

投资建议：公司风机制造板块盈利开始修复，2025年单Q3风机制造毛利率已接近盈亏平衡线附近，2026年基于风机涨价以及规模效应，看好风机制造板块的盈利弹性;同时公司海风风机出海领先，并在英国投资生产基地将有望加速海外订单落地(生产基地计划2028年底实现首批投产)，未来有望贡献第二增长曲线，预计公司2025-2027年总营收分别为429/487/575亿元，同比增长58.0%/13.4%/18.2%;归母净利润分别为12.9/23.6/34.8亿元，同比增长273%/83%/47%，PE分别为24/13/9倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业政策变动风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险、资产和信用减值损失计提超预期的风险、测算具有主观性，结果仅供参考。