特变电工(600089)：输变电装备与能源产业一体化领军企业 反内卷与出海赋能业绩高增

投资要点：

公司是输变电制造与能源企业，同时也是新疆优质动力煤生产商。公司业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤产销、火电、多晶硅生产以及新能源工程建设与运营。截至2025年6月底，公司煤炭资源储量约120亿吨，主要煤种为不粘煤，旗下拥有3座准东露天煤矿，核定产能7400万吨/年，未来经各部门审批有望提升至1.64亿吨/年。公司已形成煤-电-硅一体化布局，参与疆煤外运、疆电外送，并推进20亿Nm^3/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道、进一步增厚公司业绩。

电网改造与出海共振，电气装备景气度持续高企。受“风光大基地”建设和国家能源局《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》推动，电网投资与改造加速。公司在高端输变电装备领域具备深厚技术积累，尤其在特高压领域，掌握±800kV/±1100kV核心技术，2024年国网特高压项目市占率约9%;2025年上半年海外订单同比增长65.9%，并中标沙特164亿元项目。凭借技术壁垒与稳固订单，公司电气装备业务有望保持快速增长。

反内卷与查超产推动动力煤筑底，本地消纳与疆煤外送需求共振。2025年7月以来，国家能源局及各省区要求核查煤矿产能，煤价自底部反弹;公司露天煤矿开采成本低，且煤矿周围密布高能耗企业，后续受益于铁路外运量提升，煤炭业绩有望触底反弹。

煤电联营成本优势显著，煤化工项目开工建设。公司运营4座火力发电厂，其中准东坑口电站通过输煤廊道直供电厂，显著降低发电成本，盈利能力稳健。2025年6月，公司20.5亿Nm^3/年煤制天然气项目获核准，建设周期预计约3年。

多晶硅反内卷，新能源板块进入改善周期。不同于2月行业自律性反内卷，2025年6月以来的本次反内卷涉及部门多、法律法规完善，据广州期货交易所，多晶硅收盘价相较于6月25日的30625元/吨上涨约87.5%，且公司下游签订长单稳销量。

投资分析意见：公司作为能源设备一体化企业，“反内卷”与“查超产”煤炭供给趋紧，动力煤价格有望触底反弹，预计公司25-27年营收为1021.07、1134.31、1284.82亿元，同比增速4.3%、11.1%、13.3%;归母净利润预计为65.08、78.16、922.25亿元，同比增速57.4%、20.1%、18%，预计25-27年每股收益为1.29、1.55、1.83元/股，对应PE分别为18X、15X、13X。选取中国神华、中国西电、许继电气三家A股上市公司为可比公司，中国神华的煤炭、新能源业务与公司煤炭、新能源业务可比;中国西电、许继电气的电气装备与公司电气装备可比，我们给予目标公司行业平均P/E，即25年23X，则目标市值为1475亿元，有23%上涨空间。首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济超预期下滑，公司主要产品需求低于预期;新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期;煤炭行业供给端收紧政策不及预期;多晶硅行业“反内卷”政策推进不及预期;输变电装备订单获取不及预期。