陕西煤业(601225)：25年经营稳健 Q4煤电销量同比小幅增长

核心观点：

煤炭业务：25年自产煤销量同比+0.3%，Q4同比+2.3%，环比+7.0%。

根据经营数据公告，25年12月公司煤炭产量1474万吨，同比-1.0%，环比-0.3%;自产煤销量1374万吨，同比-4.4%，环比+1.4%。Q4煤炭产量4452万吨，同比+4.2%，环比+3.6%;自产煤销量4120万吨，同比+2.3%，环比+7.0%。25年全年煤炭产量1.75亿吨，同比+2.6%;自产煤销量1.61亿吨，同比+0.3%。

电力业务：25年售电量同比-0.8%，Q4同比+2.9%。25年12月公司发电量38.4亿千瓦时，同比+5.3%，环比+22.4%;售电量36.3亿千瓦时，同比+5.7%，环比+22.9%。Q4发电量103亿千瓦时，同比+2.6%，环比-25.3%;售电量96.9亿千瓦时，同比+2.9%，环比-25.3%。25年全年发电量418.5亿千瓦时，同比-1.5%;售电量392.9亿千瓦时，同比-0.8%。

盈利预测与投资建议。公司资源禀赋优势明显，受益于成本控制及电力增长盈利和现金流优势突出。公司资源禀赋优异，盈利能力突出，前三季度扣非ROE达12%，处于行业领先水平。下半年以来，煤炭价格稳步回升，业绩相对Q2已有显著回升。根据公司中报，公司持有陕西陕煤供应链有限责任公司股权45.33%，参股公司相关债务压力有待进一步观察。中长期公司煤炭和电力业务增长明确：(1)小壕兔一号和西部勘探区等项目有望推进并释放产能，集团优质资源存在整合空间;(2)公司在建火电机组11320MW，较目前有1.3倍增量。此外，公司持续进行60%以上的分红率，长期价值凸显。预计25-27年归母净利润分别为172、179和186亿元，维持公司合理价值26.63元/股的观点不变，维持“买入”评级。

风险提示。需求可能低预期，市场煤价波动，供应链公司债务压力等。