中煤能源(601898)：自产煤成本压降超预期

中煤能源发布年报，2025年实现营收1480.57亿元(yoy-21.83%)，归母净利178.84亿元(yoy-7.45%)，扣非净利177.17亿元(yoy-7.25%)。

其中Q4实现营收374.72亿元(yoy-23.50%，qoq+3.66%)，归母净利53.99亿元(yoy+14.65%，qoq+12.95%)。公司25年归母净利润超出我们此前预期(2025年10月27日预测166.11亿元)，主要系25Q4公司煤炭降本超预期所致(我们预测公司煤炭业务25Q4自产煤平均成本256元/吨，实际25Q4平均成本234元/吨)，进而公司25Q4净利53.99亿元高于我们此前41.26亿元预期。综合来看，尽管收入下滑，但综合毛利率同比提升2.6个百分点至27.5%，系公司卓越的成本控制能力和业务结构优化所致。

我们认为2026年公司业绩有望获得两重弹性，一方面“美以伊冲突”或催化煤炭替代油气需求，或拉动海外煤炭供需收紧，国内动力煤或随低价印尼煤进口缩量而获得成本支撑抬升价格中枢;另一方面，化工产品具备原油价格相关性，油煤比价拉大有望增厚煤化工板块利润空间。维持“买入”评级。

煤炭主业量稳价跌，成本压降能力彰显经营韧性2025年，公司煤炭主业在价格下行周期中展现出强大的经营韧性。全年商品煤产量1.35亿吨，同比下降1.8%，产量轻微波动主要系正常生产接续安排影响;自产商品煤销量1.36亿吨，同比减少0.9%。自产商品煤销售价格为485元/吨，同比下跌77元/吨(-13.7%)，但单位销售成本同比减少30.22元/吨至251.51元/吨(同比-10.7%)，部分对冲了价格不利影响，主要系加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少。煤炭业务毛利325.73亿元，同比下降17.8%，但毛利率录得27.1%，同比提升2.4个百分点，主要系降低了薄利贸易煤的销售占比。向后展望，公司煤炭主业也具备成长性，里必煤矿产能400万吨/年，公司预计27年底实现联合试运转;苇子沟煤矿产能250万吨/年，公司预计26年底实现联合试运转，合计贡献当前生产规模约5%的增量。

煤化工短期承压，长期转型增长可期

2025年，受聚烯烃、尿素等主要产品价格下跌影响，煤化工业务收入为186.58亿元，同比下降18.6%，毛利为26.90亿元，同比下降13.6%。其中，聚烯烃因装置按计划大修，产销量同比分别下降8.5%和9.0%，在尿素和甲醇增量下煤化工产品合计产销量同比分别上升6.5%和8.8%。尽管短期业绩承压，但煤化工板块作为公司“煤-电-化-新”一体化战略的重要一环，其长期价值和抗周期属性日益凸显，叠加在近期地缘政治冲突推高油价的背景下，煤化工下游产品价格与原油价格具备相关性，有望在2026年迎来利润修复。榆林煤炭深加工基地项目(年产90万吨聚烯烃)公司预计于2026年底投产，届时将大幅提升公司聚烯烃产能，有望成为公司新的利润增长极。

盈利预测与估值

我们认为国内煤价或受“美以伊冲突”催化，随进口缩量而获得成本支撑抬升价格中枢，将26-27年煤价中枢从730/800元/吨上调至850/850元/吨，上调公司26-27年归母净利润至207.75/210.23亿元(前值为188.25/192.68亿元，上调10%/9%)，新增28年归母净利预测为216.42亿元，对应EPS为1.57/1.59/1.63元。我们使用DDM估值法，假设26分红比例35.6%(23-25平均值)，27-35年在国央企市值管理考核趋势下分红比例年均提升0.6pct，考虑到公司煤炭储备充足，在一体化布局下电力和煤化工环节具备成长性，我们给予永续增长率假设1%，WACC为4.0%(前值3.8%)，上调A股目标价至20.81元(前值17.26元)，参考近半年A/H溢价37%(前值33%)给予H股目标价17.21港币(前值14.18港币)。维持“买入”评级。

风险提示：供给扰动超预期;在建项目进度不及预期。