山西焦煤 发布2021 年半年报。2021H1 公司实现营业收入192.3 亿元，同比+23.4%;实现归母净利润19.4 亿元，同比+60.7%。其中，2021 第二季度实现营收99.7 亿元，同比+27.3%，环比+7.7%;归母净利润为10.3 亿元，同比+72.1%，环比+13.7%。
煤炭板块量价齐升，吨煤毛利基本持平。2021H1 公司煤炭板块实现营业收入108.6 亿元，同比+38.93%，营业成本53.7 亿元，同比+61.05%;毛利率50.5%，同比减少6.8个百分点。报告期内，公司实现原煤产量1797 万吨，同比+10.9%;商品煤销量1490万吨，同比+21.1%;其中，洗精煤销量782 万吨，同比+20.7%，洗混煤销量531 万吨，同比+15.2%。公司商品煤综合售价725 元/吨，同比+10.5%，吨煤毛利368 元，同比基本持平。本期吨煤成本有所上升，原因为成本核算口径调整。
新增资产已有较好盈利能力。公司于上年第四季度完成对于水峪煤业及腾晖煤业的收购。2021H1，水峪煤业、腾晖煤业分别实现归属于母公司净利润3.2 亿元、7412 万元，完成2021 年业绩承诺的53.6、26.8%。报告期内，水峪煤业、腾晖煤业占归属于母公司净利润20.24%。
焦煤集团逐步推进集团资产证券化，公司产能有望增长31.5%。2021 年8 月20 日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤51%股权。华晋焦煤主要产品为主焦煤，终端客户覆盖国内多家知名钢铁企业。
2021 年一季度，华晋焦煤实现营业收入16.7 亿元，净利润3.3 亿元，本次收购将有望大幅增厚公司业绩。目前，华晋焦煤用于煤矿四座，沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁煤业吉宁矿、明珠煤业明珠矿，合计设计生产能力1190 万吨/年。截至2020 年底，山西焦煤核定产能3780 万吨，完成收购后公司煤炭产能有望增长31.5%。
投资策略：煤炭市场整体供需偏紧，煤价高位上涨仍具有较强支撑。公司煤炭业务量价提升叠加收购资产盈利能力良好，助力公司业绩向好。同时，集团资本注入持续推进，公司在焦煤市场占有率持续提升，新资产注入有望进一步增厚公司业绩。据此，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为42.34/45.48/48.35 亿元，对应9 月7 日收盘价的PE 分别为13.4/12.5/11.7 倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
风险提示：经济增长失速、政策调控风险、煤价大幅下行、项目建设不及预期、收购进度不及预期等。
