投资要点：
事件：公司公布2022 年三季报，前三季度营业收入412.7 亿，同比增长2.03%，归母净利润189亿元，同比减少3.18%;其中，第三季度实现营业收入158.8 亿元，同比减少22.7%，实现归母净利润76.53 亿元，同比减少30.34%，好于我们此前预期的三季度单季度归母净利润70 亿元左右。
上市以来最枯三季度，单季度发电量同比减少34.20%。长江流域2022 年来水情况呈现极端的“前高后低”态势，公司二季度单季发电量同比增长53.46%，为公司上市以来二季度单季最高发电量。
但是进入汛期后，长江流域降雨严重偏枯，根据公司公告，三季度溪洛渡水库来水同比偏枯20.49%，三峡水库来水同比偏枯54.40%。综合影响下，公司第三季度总发电量同比减少34.20%，其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝发电量分别同比减少51.75%、21.19%、17.60%和9.69%;前三季度累计发电量同比减少2.61%。
营业成本和财务费用均好于预期，投资收益整体稳定。在来水严重偏枯背景下，公司前三季度扣非归母净利润同比逆势增长5.05%，非经常性损益主要系2021 年上半年持有的桂冠电力股权计量方式变化产生的一次性收益。公司2022 年三季度营业成本为55.88亿元，较上年同期减少超过4 亿元;财务费用为10.6 亿元，较上年同期减少超过2 亿元。我们分析营业成本下降主要与三峡机组折旧到期有关，三峡首台机组2003 年投产，最后一台机组2012 年投产，水轮机组折旧18 年，由此测算2021-2030 年折旧陆续到期，2022 年为折旧集中到期年份。财务费用下降主要系公司利用富余现金流持续偿还高成本负债，同时降低资产负债率为明年加杠杆收购乌白资产奠定基础。公司三季度权益法核算的投资收益为10.3亿元，较上年同期的11.92 亿元小幅下滑，我们分析主要受申能股份、湖北能源等参股公司业绩大幅下滑拖累，但是投资收益整体表现较为稳健。
少数股东损益大幅增长值得关注，秘鲁LDS 项目业绩或超预期。公司三季度单季少数股东损益达到1.04 亿元，上年同期仅0.61 亿元，前三季度少数股东损益2.75 亿元，上年同期仅1.59 亿元。公司目前旗下四座电站均为全资控股，不存在少数股东损益，少数股东损益主要来自2020 年收购的秘鲁LDS 公司，少数股东损益大幅且持续增长，反映了秘鲁LDS 项目业绩或超预期。
乌白注入在即，公司发展将进入全新时代，张掖抽蓄项目获批。公司7 月1 日发布乌白注入方案，10 月 27 日方案获得证监会审核无条件通过。我们分析乌白注入后公司将进入全新发展阶段，一方面资产注入一次性增厚EPS，另一方面联合调度优化有望使下游电站持续增发。公司在2016 年溪向注入后股价迎来长牛走势，除10 年分红承诺外，更重要的溪向注入后的“四库联调”大幅提升了公司跨年度业绩的稳定性，使公司具备类债属性。预计未来 “六库联调”完善后，公司业绩稳定性有望进一步提升，使得公司的折现率更加接近无风险利率，再度提升公司估值。此外，公司10 月张掖抽水蓄能项目获批，总装机140 万千瓦，当前我国抽蓄电站享受两部制电价，其中容量电价按照收益率6.5%核定，抽蓄业务有望打开公司长期增长空间。
盈利预测与估值：考虑到三季度汛期来水不及预期，暂不考虑资产注入，我们下调公司2022年归母净利润预测为260.09 亿(调整前为290.9 亿元)，维持公司2023、2024 年归母净利润预测分别为317.96、336.69 亿元不变，对应PE 分别18、15、14 倍，按照公司承诺的70%分红率计算，当前股价对应2022 年股息率3.7%，维持“买入”评级。近期受外资流出以及其他市场担忧影响，公司股价出现罕见幅度回调。我们强调，影响公司水电主业业绩的因素有且只有电价、降雨和联合调度能力，我国当前电力供需格局持续偏紧，公司水电电价已然处于可比电源中的地位，电价上行机遇显著大于下行风险;单季度的降雨丰枯不影响长期投资价值，未来几年联合调度能力确定性逐年加强。因此，我们认为非经营性因素干扰导致的股价回调恰恰提供了配置机遇，无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，公司股价均处于低估状态，目标价30 元/股(资产注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20 倍估值)。
风险提示：来水不及预期，乌白实际盈利能力不及预期，电价发生不利变动。
