大秦铁路(601006)：长期转型趋势持续 短期成本压制盈利

事件描述

大秦铁路发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入570.58亿元，同比上升3.3%;实现归属净利润62.24亿元，同比下降27.7%。2025Q3，大秦铁路营业收入同比增长6.3%至197.73亿元，归属净利润同比下滑23.0%至21.09亿元。

事件评论

山西煤炭产量下滑，大秦谋其转型之路：在《拓展非煤货运业务，冲量成本压制盈利》中，我们指出：大秦铁路已经开启长期转型之路，短期冲量成本压制盈利，拓展非煤业务有利于提升长期回报。2024年，煤炭市场供需双双转弱，上游“三西”地区减产，下游北方七港煤价下行，坑口和港口煤价倒挂，导致大秦线的发运量承压，2024Q1~2025Q1大秦线运量同比分别下降6.0%、8.1%、13.2%、1.1%、5.6%。2025上半年，大秦铁路基于长期发展战略考量，拓展全程物流和非煤运输业务，非煤货物同比增加1921万吨，由于非煤货物到达地多为公司管外，货运服务费大幅增加37.7%至97.14亿元。

长期转型趋势持续，短期成本压制盈利：2025Q2，大秦线的发运量同比提升1.4%，营业收入同比上升6.3%至194.85亿元，营业成本同比大幅提升17.9%至171.69亿元，归属净利润同比下滑45.2%至15.44亿元;2025Q3，大秦线的发运量同比提升3.9%，营业收入同比提升6.3%至197.73亿元，营业成本同比上涨12.8%至173.31亿元，归属净利润同比下滑23.0%至21.09亿元，环比2025Q2有所提升，冲量成本或许有一定改善。

受益于财务费用下降，公司期间费用同比下降23.8%至2.15亿元，朔黄铁路和浩吉铁路发运正常，公司实现投资收益微降1.2%至7.37亿元。

公司拟实施股票回购，长期价值依旧凸显：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：

中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1)伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少;2)铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。我们预计大秦铁路的短期冲量成本依然压制盈利，预计2025~2027年归属净利润分别为64.0、78.0和87.5亿元，对应PE分别为18、15和13倍，公司承诺2023~2025年分红比例不低于55%，公司拟实施10~15亿元的股票回购方案，依旧看好长期价值，维持“买入”评级。

风险提示

1、再投资风险;2、运价调整风险;3、人力成本风险;4、转型成本风险。