长江电力(600900)：水电龙头业绩稳定 息差收益带来价值重估

水资源禀赋与电站调度运营能力，决定了水电公司的规模与稳健：水电站所在流域的气候、地形等自然条件禀赋是决定来水多少、波动大小的核心因素。但是，即便一座水电站占据最高流量的河流，也无法避免丰枯交替的周期波动，而平抑这种来水波动，只能依靠电站的调度运营能力，尤其是上下游的一体化运营调度。

强壁垒筑就全球最大水电企业：目前公司运营管理了乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级电站，形成了世界最大的“清洁能源走廊”。这种水能资源优势具备稀缺性与天然垄断性，无法被同行业公司所复制，筑就了牢不可破的竞争壁垒，同时也映射到公司的收入、盈利中。

投资收益、扩机增容等带来多元成长性：水电行业发展已经步入成熟阶段，在大电站资产注入可能性较小的情况下，公司未来成长性来自：第一，扩机增容进一步提升总装机容量和发电能力;第二，折旧年限到期释放利润增长空间;第三，对外投资收益贡献比重较高;第四，公司市场化交易电量比重偏低，提升潜力更大。

丰厚的息差收益带来红利资产的价值重估：分红估值范式下2023-2025年息差中枢为1.35，假设息差收缩到此，低利率保持在1.8-2%，则股息率预计继续回落到3.1-3.3%，对应每股分红1.02元的合理股价为30.6-32.5元。

投资建议：我们预计2026-2028年公司总营业收入分别为864.70、896.61、890.68亿元,对应的归母净利润分别为355.11、371.32、371.34亿元，同比增长2.9%、4.6%、0.0%。对应的EPS分别为1.45、1.52、1.52元。目前公司2026-2028年PE分别为19.0/18.2/18.2倍，略高于行业平均。考虑到公司是全球最大的水电上市企业，公司具备一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：极端气候变化导致来水波动，电力市场化改革导致电价调整，国际政治局势变动影响投资收益。