甘肃能源(000791)：甘肃高容量电价推动火电盈利提升

甘肃能源发布半年报，1H26实现营收41.70亿元(yoy+6.08%)，归母净利8.40亿元(yoy+1.80%)，位于公司业绩预告8.25-8.45亿元的上区间，扣非净利8.35亿元(yoy+1.53%)。其中2Q26实现营收17.76亿元(yoy+4.93%，qoq-25.82%)，归母净利3.52亿元(yoy+2.11%，qoq-27.66%)。1H26公司因常乐二期享受甘肃高容量电价，火电度电净利润同比大幅增长3.6分至14.8分，水电电价水平有所回落，新能源盈利暂承压，展望2H26，我们认为火电的良好盈利有望维持，水电平均电价或将继续向核准电价水平回归，看好公司“火水风光一体”化发展带来整体盈利稳健性，维持“买入”评级。

常乐二期投产推动1H26火电度电净利润同比+3.6分至14.8分常乐电厂5-6号200万千瓦煤电机组于2H25全面投产，于甘肃本地消纳，甘肃2026年容量电价水平高达295元/千瓦(考虑容量系数后)，推动公司1H26度电容量电价(含税)同比+3.3分至7分/千瓦时。同时，公司1H26火电电量电价同比仅-0.22%，显著优于2026年全国各省年度长协电价同比普遍较大幅度下降的情况。因此，即便1H26公司火电上网电量并未因常乐二期投产而同比增长，但1H26公司火电度电净利润同比+3.6分至14.8分。

2H26，考虑容量电费收入的稳健贡献，我们认为公司火电的良好盈利有望继续维持。

水电电价因高基数影响同比下降，利用小时数同比修复因部分流域来水同比偏丰，公司1H26水电上网电量同比+15.96%至22.02亿千瓦时。由于1H25水电现货电价基数较高，2026年甘肃峰谷价差有所收窄，1H26公司水电平均上网电价(含税)同比-25.56%至0.28元/千瓦时，逐渐向平均核准电价水平回归，毛利率同比-11.52pp至19.66%。展望2H26，水电板块电价环比或相对稳健，电量主要取决于后续来水情况。

电价、利用小时不利影响下新能源盈利暂承压

1H26，公司风电/光伏(不含5.034万千瓦的风光一体化项目)平均上网电价(含税)分别同比下降6.71%/19.08%至0.34/0.24元/千瓦时，利用小时数分别同比下降10.73%/15.12%至691.81/623.78小时，因此1H26公司新能源平台酒汇公司实现净利润-5971万元，同比转亏(1H25为2476.21万元)。我们认为2H26公司风光上网电价将仍维持同比下降趋势，但同比降幅或有望收窄。

盈利预测与估值

由于1H26公司水电上网电价同比降幅较大，我们下调公司2026-2028年水电上网电价预期各10.84%，从而我们下调公司2026-2028年归母净利润-6.96%/-6.16%/-5.59%至21.14/21.71/22.59亿元，对应EPS为0.65/0.67/0.70元。参考可比公司2026EPE的Wind一致预期为18.1x(前值18.9x)，考虑公司清洁能源电价波动性较可比公司更高，给予公司15.5x2026EPE，对应目标价10.10元(前值11.21元基于16.0x2026EPE)，维持“买入”评级。

风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期;水电上网电价不及预期。