反转？光伏企业们的投资者交流记录，透露出怎样的信号？

光伏锂电新能源行业的估值逻辑，已经变了。

命运多舛的光伏，经历两三年来的内卷与煎熬，早已洗尽铅华，回归制造业的本质。就像锂电行业最近正在发生的一样，即便强大如宁德时代，在“去宁化”浪潮下，企业估值同样会褪去科技外衣，回归制造业底色。

各行各业、特别是制造业，转型升级都离不开研发创新，但以研发创新作为原动力的行业，不一定就是高科技行业，比如光伏，比如锂电，充其量称为高端制造业更为合适。

光伏反内卷，已经整两年，道阻且长。站在投资者的角度，当下的光伏企业们所感受到的、能传递出的，是怎样的温度与生态？这个让投资人、甚至从业者们又爱又恨、由爱生恨的行业，究竟何时才能反转？利用长假时间，赶碳号研究了最近九家企业发布的投资者交流公告，试图给出相对真实的解读。

01

估值逻辑切换，行业水温几何

近两个月，光伏主材企业有九份投资者关系活动记录相继披露8月7日天合光能举行半年度业绩说明会，8月25日至26日大全能源参加券商策略会，8月28日TCL中环举办2026年投资者开放日、晶澳科技召开半年度网上业绩说明会，9月11日通威股份召开业绩说明会；进入9月，隆基绿能、阿特斯、晶科能源、晶科科技亦陆续披露投资者交流记录。上述材料覆盖硅料、硅片、电池、组件至下游电站各环节。

TCL中环对行业位置的判断是“2026年上半年，光伏行业供需失衡延续，政策切换、银价上涨及国内新增装机大幅回落，产业链主要环节仍处周期底部。”

亏损与减值情况，记录中披露得较为充分。TCL中环上半年实现营业收入143.1亿元，同比增长6.8%，归属于上市公司股东的净利润为-32亿元，同比改善24.5%。晶澳科技上半年营业收入174.98亿元，归属于上市公司股东的净利润为-26.63亿元。大全能源上半年营业收入6.2亿元，归属于上市公司股东的净利润为-15.95亿元。减值方面，通威上半年计提资产减值损失23.1亿元，其中存货跌价准备20.36亿元；晶澳科技上半年累计减值6.8亿元；大全能源归母净利润中包含存货计提减值损失10.26亿元。

8月以来，光伏产品主要环节价格出现阶段性修复。TCL中环表示，硅片价格“于8月上旬实现阶段性修复，目前主要体现在硅料和硅片环节”。通威股份称，“8月以来上游硅料环节报价上涨，主要受益于国内‘反内卷’政策的有力推进实施”，叠加国内外阶段性需求拉动。隆基绿能披露，上半年经营业绩承压，主要系一季度银价高位推升成本、部分集中式订单交付损失，以及汇兑损失和联营企业投资损失。

从各家企业公告看，投资者关注的焦点、提问的方向已经发生变化。

在价格与供需方面，TCL中环被问及硅片价格上涨的可持续性及硅片环节盈利修复时点；通威则被问及硅料涨价原因；晶澳被问及上游涨价对下游电池组件价格的影响；天合被问及组件环节盈利能力展望。

在产能与开工率方面，通威被问及产能出清时点、三季度开工率与四季度排产安排；天合光能表示，新效率标准“预计行业将淘汰约20%左右的电池组件产能”。

在政策与现金流方面，隆基被问及反内卷进度及后续政策动向，通威的投资者询问联合协议签署后价格与股价为何仍未起色；通威同时被问及二季度亏损下的流动性安全、三季度与四季度现金流能否转正、分红安排及可转债是否下修，晶科科技被问及上半年亏损原因。

在技术路线方面，隆基被问及BC产品溢价及维持代差优势的核心壁垒，晶澳被问及银包铜导入进展。

在并购方面，通威收购丽豪事项被反复问及进展、估值调整及是否终止。

根据以上，赶碳号据此提出如下系统性判断——

光伏行业的估值逻辑已经完全切换。投资者不再追问装机增速与技术创新的故事，转而聚焦开工率、完全成本、经营性现金流、分红与回购、资产负债率及存货减值。这意味着市场对光伏企业的定价，正从科技成长溢价，转向参照净资产、市净率、周期中枢盈利、ROE修复与自由现金流的周期制造框架。

如果要更明显地感受到这种变化，我们不妨翻一下三年前光伏企业的投资者交流记录，以及当下算力硬件企业的投资者交流记录。

02

企业对于周期的判断，趋于理性

关于光伏何时走出底部这个问题，已经是老生常谈。

没有人是预言家，所以我们要对此前过于乐观的企业家报以足够的包容——只要看他在那个时点上的决策与实际行动就知道，这家企业其实是知行合一的，当时仍在全产业链扩张。

当然，也有不少清醒者，他们要么不愿意道破这残酷的现实，在媒体前预测未来时往往也言不由衷。至于像瞿晓铧博士这样敢于直接说出真相的人，实在少之又少。

赶碳号对此的判断，则可借用亿万股民的生存经验，“熊市不言底”。我们还是看看企业在面对投资者时是如何说的吧。

晶澳科技对行业增速的判断较为审慎“光伏过去十年增速太快，未来几年进入小幅稳定增长过程，大幅增长大概率不会出现，但光储结合更紧密。”该公司将2026年定义为“调整年，装机低点，2027年会有所增长”，并预计“十五五”期间2026至2030年年均新增装机约200GW。

各家企业对于需求规模的测算如下——

天合光能援引国家能源局数据，上半年国内光伏装机约72GW，预计全年海外装机418GW、高于2025年水平，并判断下半年国内需求显著好于上半年。通威股份转引中国光伏行业协会预测，2026年国内新增装机回落至180至240GW，“十五五”期间年均回升至238至287GW，2027年有望在低基数上实现恢复性增长。晶科能源预计2026年国内组件需求200至230GW，该公司称“今年国内市场受到136号文全面入市影响，但沙戈荒大基地、光伏治沙等项目构成坚实需求底座”，并预计2027年全球增速约10%。

据此，赶碳号认为，目前不宜期待需求端会拉动行业直接走出底部。各家光伏主材企业对2027年的预期，均为低基数上的温和回升，未见高增长假设。行业走出底部，取决于供给端能否完成出清、成本曲线能否重新趋于合理。

对于“反内卷”政策与行业自律，光伏企业们普遍将希望寄托于规则建设。大全能源表示，7月以来三项强制性国家标准、成本核算团体标准及价格合规指导会议密集出台，“标志着光伏行业反内卷工作进一步迈向法治化、标准化的治理路径”。阿特斯亦指出，“短期内行业供需还处于再平衡阶段，真正完成产能出清尚需要时间”。

TCL中环对自身经营的复盘较为坦率。该公司将2024年陷入经营危机的原因归结为“业务结构单一、组织流程僵化、市场变化判断失误、全球化能力不足”，并自2024年三季度起启动转型变革。

03

经营自救，唯一正途

“从来就没有什么救世主， 也不靠神仙皇帝。 要创造光伏的幸福， 全靠我们自己！”真话，往往最朴素。光伏要想重生，唯有自救。

本部分为九份投资者交流记录中信息量最为集中的内容。降本、提效、有序控产与现金管理等等，本质上都是制造业的竞争要素。各家企业披露的动作，可视为其按制造业规律、组织经营的具体表现。赶碳号将相关内容归纳为以下七个方向。

（一）技术路线迭代

在BC路线方面，隆基绿能称其高效BC产品售价相较常规产品具备一定溢价，“尤其是在分布式市场体现的溢价效果更为明显”，并由此推动“2026年上半年，公司综合毛利率实现同比转正”。该公司表示，通过“自主创新+产业协作+专利布局+商密保护”巩固技术护城河。

TCL中环收购一道新能源后，BC电池总产能达20GW，组件端形成25GW TOPCon与25GW BC的布局，公司称“BC技术将成为当前业务最重要的增长引擎”。

晶澳科技联合推进的HyperGen技术，以28.2%（基于TV Rheinland测试结果）刷新BC电池转换效率纪录。

在TOPCon路线方面，晶澳科技TOPCon电池开路电压达748.6mV，连续登顶世界纪录，旗舰组件DeepBlue 5.0于2026年4月登上TaiyangNews全球量产TOPCon组件效率榜首。

通威股份TNC3.0于上半年率先量产，量产组件功率最高达670W（G12R-66版型），双面率85%至90%，全面达到行业一级能效标准。

天合光能确立“TOPCon3.0+THBC”双轮驱动战略，THBC面向高价值屋顶市场，预计2026年下半年开始量产。

在HJT技术方面，阿特斯美国一期2GW高效HJT电池工厂于7月进入正式生产，预计10月全面生产。

在钙钛矿技术方面，通威股份依托行业首条5MW级全自动钙钛矿/异质结叠层试验线持续攻关。天合光能预计钙钛矿叠层电池于2028至2029年进入小规模量产、2029年实现GW级产能，2027至2028年先行建设数百兆瓦级中试线。

对贱金属替代技术，晶澳科技态度审慎。该公司称银包铜路线目前控制在量产中试阶段，“以当前的银价，银包铜技术经济性优势不明显，更因为该技术路线可靠性待验证”。

所以，赶碳号对光伏技术迭代的总结与判断如下本轮技术竞争将呈现按应用场景分层的格局，单一技术路线并未形成排他性优势。BC产品获取分布式市场溢价，TOPCon承担量产效率与成本主力，HJT配合美国本地产能布局，钙钛矿则属远期的预期。光伏企业对银包铜等降本路线，亦将会以经济性作为取舍依据，技术路线选择已彻底回归成本核算。

（二）降本增效

TCL中环表示，通过财务与运营协同推动非硅成本下降，将AI应用从晶体、晶片环节拓展至电池及组件环节，电池环节借鉴面板行业降本经验，并称“提质增效与极致运营取得实质性变革”。

晶澳科技推进精益化、数字化、智能化融合，打通拉晶、切片、电池、组件全生产链路。

大全能源称，二季度销量环比提升带动停产产线固定费用摊薄，叠加工艺优化，单位销售成本与单位现金成本环比明显下降。

（三）有序控产与产能出清

大全能源上半年多晶硅产量8.7万吨，销量为1.97万吨，公司称坚持“稳生产、守现金、控风险”，预计全年产量16至18万吨。

通威股份硅料端延续“有序控产”，6月西南丰水期后综合开工率有所回升，电池组件端第四季度遵循“以销定产、高效优先”。