复产预期先行，焦煤震荡回落

随着国家及山西省层面稳产稳供政策密集落地，市场预期逐步发生转变，进口炼焦煤也较前期边际增长，有效弥补国内资源缺口，叠加下游钢铁行业供需双弱，亏损面居高不下，压制煤焦向下传导空间，近期国内炼焦煤市场呈现震荡下行格局。

一、保供加码但产量释放偏慢

政策推进持续升级：9月三部委《关于做好煤炭安全稳产稳供工作的通知》指出符合安全生产条件的，经省级人民政府同意，今年12月底前单月可按照不高于设计(核定)能力的1/12组织剩余月份生产。10月16日，国家发展改革委、国家能源局等部门在山西召开加快煤矿复产增产保供工作推进会。

5・22矿难后山西大规模停产，对晋中南炼焦煤核心产区影响较为直接。最高影响产能达到1.56亿吨，此后随着多轮复产工作推进，停产产能持续回落，目前已收窄至3600万吨以下。但政策向产量转化仍需观察：民营煤矿仍相对谨慎，增产意愿不足;部分国有大矿完成核定产能任务，工作面衔接等客观条件受限;复产煤矿整体产量仍相对偏低。山西已连续4个月原煤产量同比降幅超30%。虽然10月以来山西产量进一步恢复，但三超一隐蔽行为、外包人员等受到明显抑制，产量同比仍有较大差距。另一方面内蒙古、陕西产能核增申报较为积极，或对四季度及明年保供做出贡献。

二、进口重塑格局，澳煤增量显著

1-9月炼焦煤进口同比增长28.09%，有效对冲国内缺口。塔本陶勒盖-曼莱-杭吉公路因整改暂停运输，短期仍有铁路及口岸库存支撑尚未影响通关;甘其毛都口岸通关问题暂未得到解决，但月环比仍有提升。澳煤回流成今年最大变量，1-9月进口同比增超111%，港口价格对比山西主焦存在明显价差，带动沿海采购活跃，沿海资源宽松度显著高于内陆。

三、下游钢焦深陷亏损，需求持续压制

煤焦钢利润分配失衡：1-8月煤炭洗选行业利润同比增51.6%;黑色金属冶炼及压延加工业利润总额同比下滑62.4%，行业九成企业亏损，钢厂吨材亏损100-150元。

钢铁供需双弱、价格低位、盈利收窄。1-9月生铁产量同比下降3.0%，焦炭产量仅微降0.7%，产量变化明显错配，焦炭基本面压力累积。铁水产量逐级下滑，年底淡季仍有下行压力。焦化企业提涨遭钢厂抵制，钢厂资金紧张、摒弃备货、按需采购，无大规模补库。成本支撑松动，同时终端消费未实质好转前，焦炭或易跌难涨。

后市展望

焦煤从年内的极度紧张逐步向明年的宽松预期转变，尽管当下供需尚未完全扭转，但预期对投机需求及各环节库存行为的压制较为明显，进而影响当下的估值体系。动力煤近期高位回落也进一步强化市场预期。需求端难有重大变化，短期仍需重点跟踪山西复产实际落地及蒙煤进口变量。