兖矿能源(600188)：煤化以价补量共促盈利修复

公司26年前三季度实现营业收入1175.04亿元，同比+11.3%;归母净利润111.17亿元，同比+56.0%;扣非归母净利润85.44亿元，同比+31.1%。

26Q3实现营业收入418.57亿元，同比+8.4%、环比+1.9%;归母净利润39.68亿元，同比+73.3%、环比+24.2%;扣非归母净利润39.37亿元，同比+88.4%、环比+11.0%。据管理层介绍，补缴煤制油消费税、澳洲基地计提掉期损失等因素合计影响前三季度约15亿元归母净利。我们看好1)短期煤炭量价修复对煤炭业务盈利的支撑以及油煤比价高位带来煤化工业务业绩弹性;2)中长期重点项目产能释放打开增长空间。维持“买入”评级。

煤价上涨覆盖成本增幅，支撑煤炭业务盈利改善26年前三季度公司商品煤产/销量13179/12603万吨，同比-3.0%/-0.3%;其中Q3商品煤产/销量4377/4312万吨，同比-4.9%/-6.5%。前三季度煤炭综合售价592元/吨，同比+16.7%;自产煤售价588元/吨，同比+16.8%，自产煤单位销售成本343元/吨，同比+7.4%。售价涨幅覆盖成本上行，推动前三季度煤炭业务毛利率达到40.1%，同比提升4.5pct。在产销量有所回落的背景下，煤价修复对盈利的支撑进一步显现。

煤化工以价补量，前三季度毛利率同比提升3.1pct26年前三季度公司煤化工产/销量707/631万吨，同比-3.7%/-2.0%;其中Q3产/销量204/185万吨，同比-15.7%/-11.7%，三季度产量下滑主要系部分甲醇、煤制油装置常规检修，目前检修已全部结束，预计四季度生产回归正常。前三季度/第三季度煤化工综合销售均价3180/3419元/吨，同比+10.5%/+19.7%，平均单位销售成本2242/2419元/吨，同比+5.8%/+20.3%，带动前三季度板块毛利率达到29.5%，同比提升3.1pct。

重点项目接续释放，高比例分红夯实股东回报

根据公司《“提质增效重回报”2.0行动方案》，2027年商品煤产量目标为1.82-1.90亿吨。其中，红隼煤矿力争贡献权益产量增量360万吨;五彩湾四号露天矿及油房壕煤矿等项目力争贡献产量增量600-1000万吨。成本端，公司计划将2027年境内自产煤单位成本控制在不高于2026年度水平。回报端，公司将继续执行2026-2028年股东回报规划，每年现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的50%。

盈利预测与估值

Q3安监压制产量释放，我们将26年产量预期从1.90亿吨下调为1.79亿吨，对应销量从1.82亿吨下调为1.72亿吨;前三季度公司煤价修复不及预期，我们将26-28年公司商品煤综合售价由634/552/552元/吨调整为628/593/598元/吨;产量下滑对固定成本摊薄作用减弱，我们将26-28年自产煤单位成本由323/323/323元/吨上调为337/337/337元/吨，对应综合销售成本337/335/335元/吨上调为350/348/347元/吨。公司6月电力资产收购将于年底并表，我们将公司26年售电量由53.96亿千瓦时上调为266.47亿千瓦时。我们下调公司26-28E归母净利润为161.41/165.84/174.99亿元(前值187.91/139.84/143.74亿元，调整-14%/19%/22%)，对应EPS为1.61/1.65/1.74元。基于可比公司iFinD一致预期12.86倍，考虑公司在建产能投放，给予公司26年13.86倍PE估值(前值14.30x)，对应下调A股目标价至22.28元(前值26.78元);基于近三个月96.59%A/H溢价和0.86HKD/RMB汇率，下调H股目标价至13.15港币(前值A/H溢价为92.68%，汇率为0.87HKD/RMB，目标价16.02港币)。

风险提示：煤价上涨幅度不及预期;成本修复不及预期。