宝丰能源(600989)：油价回升有望助力煤制烯烃景气回暖

宝丰能源于3月12日发布25年报：全年实现营业收入480亿元，同比+46%，归母净利润113.5亿元，同比+79%，扣非净利润115.2亿元，同比+70%;其中Q4实现归母净利润24.0亿元，同比+33%/环比-26%，扣非净利润25.5亿元，同比+36%/环比-25%。公司计划进行25年末差异化分红，中小股东每股派息0.49元(含税)，大股东每股派息0.39元(含税)，年末派息30.5亿元，叠加25年中分红20.4亿元，全年合计派息50.9亿元，占25年归母净利润45%。考虑26年油煤剪刀差或同比扩大，公司煤制烯烃成本优势有望延续，我们维持“买入”评级。

25Q4烯烃产销环比进一步增长，内蒙项目产能释放顺利25年公司聚乙烯/聚丙烯/焦炭销量同比+123%/+111%/-2%至253/246/693万吨，销售收入同比+104%/+94%/-27%至164/151/72亿元，其中Q4销量环比+4%/+1%/-1%至70/68/175万吨，销售收入环比-2%/-7%/+10%至43/38/20亿元，内蒙项目投产助力聚烯烃产销同比高增，且Q4烯烃产销环比进一步增长。成本方面，25年原料煤/炼焦精煤/动力煤采购均价同比-18%/-30%/-19%至462/754/336元/吨，煤价下行叠加新项目单耗下降支撑公司毛利率同比改善，25全年公司综合毛利率同比+2.8pct至35.9%，期间费用率同比-0.2pct至7.4%，其中Q4单季度毛利率同比+0.5/环比-6.4pct至31.9%，Q4期间费用率同比+1.2/环比-0.38pct至7.1%。

油价回升预期下煤制烯烃盈利有望扩大，新项目筑牢低成本护城河据百川盈孚，3月12日聚乙烯/聚丙烯均价为8424/8779元/吨，较年初+31%/45%，内蒙地区原煤价格546元/吨，较年初-13%，26年初以来国际油价上升支撑聚烯烃价格，油煤剪刀差扩大利好煤制烯烃价差显著回暖。我们认为油价回升预期下，煤制烯烃景气度有望显著改善。据年报，内蒙项目300万吨/年烯烃产线已创造良好收益，宁东四期50万吨/年烯烃项目预计在26年内投产，公司烯烃低成本和规模优势有望持续巩固。

盈利预测与估值

考虑3月以来原油和聚烯烃价格显著上涨，我们上调盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为153/163/174亿元(26-27年上调幅度17%/19%)，对应EPS为2.09/2.22/2.37元。结合可比公司26年Wind一致预期平均19xPE，并考虑公司烯烃工艺成本优势居行业前列，给予公司26年22xPE，目标价45.98元(前值为23.27元，对应26年13xPEvs可比公司11xPE)，维持“买入”评级。

风险提示：煤炭价格大幅波动;下游需求不及预期;新项目进度不及预期。