通威股份(600438)：周期拐点确立 成本壁垒构筑长期护城河

投资要点：

公司起家于农牧饲料领域，逐步成长为国内领先的综合饲料生产企业。2007年，公司依托子公司永祥股份进入高纯晶硅领域，正式进军光伏新能源产业，随后通过对合肥太阳能、通威新能源等企业的重组整合，完善了从硅料、电池到组件、电站的全产业链布局。经过多年发展，通威股份已形成“绿色农牧+清洁能源”双主业驱动的格局，成为全球领先的高纯晶硅与太阳能电池制造商。

反内卷”政策构筑价格底线，行业秩序根本性扭转。2025年以来，从新修订的《反不正当竞争法》明令禁止低于现金成本销售，到中央财经委员会、工信部等多部委密集召开会议并出台政策，国家层面对光伏行业“低价无序竞争”的治理已形成一套立体的“组合拳”。这标志着行业竞争逻辑已从单纯的规模扩张和价格厮杀，转向在政策划定底线之上的价值竞争与技术竞赛。政策为产业链价格，特别是长期跌破现金成本的硅料价格，提供了坚实的法律与行政支撑。

技术+区位+产业链协同三位一体，成本控制能力行业领先。成本是硅料企业的生命线，通威通过持续的工艺优化和技术迭代，其生产成本稳居行业最优梯队。公司持续优化西门子法工艺，通过高效还原炉、尾气回收系统、智能化控制平台等技术手段，提升转化率与良品率。公司在四川、云南、内蒙古等地布局生产基地，充分利用丰水期水电成本优势。公司前瞻性布局上游原料端，实现关键原材料的稳定供应与成本锁定。

财务状况稳健，业绩拐点确立。截至2025年上半年末，公司在手货币资金及交易性金融资产合计超332亿元，同时成功为硅料子公司永祥股份引入战略投资，进一步增强资金实力。2025年第三季度，公司实现归母净利润-3.15亿元，亏损同比大幅收窄62.69%，环比第二季度减亏86.68%，为2023年四季度以来单季最低亏损水平。这一改善主要得益于多晶硅价格强势反弹，带动硅料业务在三季度实现盈利。

首次覆盖，给予公司“增持”评级。反内卷带动公司盈利修复，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-60.98/28.83/59.63亿元。我们采用分部估值法对公司进行估值，得出公司2026年目标市值为1127亿。公司为多晶硅、光伏电池头部企业，受益于行业反内卷，凭借领先的技术和成本优势，公司有望率先走出光伏周期底部，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：光伏装机不及预期、反内卷政策不及预期、行业竞争加剧。