环保行业，正在经历一次剧烈的换挡｜青山

环保行业，正在经历一次剧烈的换挡。这并不是某一个政策节点带来的短期波动，而是一种更深层的变化增长逻辑在变，风险结构在变，企业赖以生存的能力坐标，也在整体位移。

栏目｜年终特刊 作者｜青山研究院 视觉｜山上小青

年终特刊｜资本篇

特刊标题2025年环保行业并购趋势观察

青山研究院这半年在一线跑下来，最直观的感受是，行业情绪正在被反复拉扯。

一头是对存量资产和底部机会的重新评估，一头是对现金流、回款和组织承压的现实焦虑，中间夹着对行业格局重排的野心与犹疑。

而所有这些情绪与判断，最终都会在一个地方集中碰撞——并购。

我们在2025年末这个时间节点，聊环保并购，很难用“冷静”两个字概括。

并购从来不是“买个项目这么简单”。过去那套“买项目、堆规模、讲增长”的叙事正在退场，取而代之的是更现实、也更残酷的算账方式。

在环保这门生意里，买的往往不是资产本身，而是地方财政的信用、收费机制的韧性，以及企业把项目长期运转好的组织能力。

也正因此，在存量时代，许多并购表面看是资产交易，底层却是风险的重新分配与结构性的重组。谁在接盘、谁在止损、谁在提前卡位，本质上比拼的已不只是资金实力，而是对周期、规则和自身能力边界的判断。

所以我们更关心的，并不是“并购热不热”，而是三个更关键的问题

这轮并购潮，究竟是抱团取暖、清理旧债，还是一场真正的结构性洗牌？对环保企业而言，当增长放缓、现金流承压，环保企业面对的，是一次战略转型的机会，还是一场被动的风险收缩？再往后看3～5年，哪些能力会成为真正的护城河，哪些赛道会加速集中，哪些看似合理的交易，又会在整合中被现实否定？

我们正在经历一次剧烈的换挡

回看过去十年，如果我们从并购的切面去看中国环保行业的发展，它并不是一条稳步上升的曲线，而更像一次次剧烈的换挡。

并购在不同阶段扮演的角色完全不同从早期的扩张工具，变成中期的止血手段，再到今天，逐渐演化为一场围绕存量资产、现金流和组织能力展开的结构重组。

1、PPP高峰期并购是“做大规模”的捷径

2014年前后，在PPP快速铺开的背景下，环保行业迎来了一轮罕见的扩张周期。项目多、资金松、增长快，规模几乎等同于安全感。在这一阶段，并购被普遍视为最省时省力的路径——买项目、买公司，就是买未来增长。

不少企业通过跨区域、跨领域并购迅速铺开版图，污水、园林、固废、修复齐头并进。那时并购的核心逻辑并不复杂先把规模做上去，现金流问题“以后再说”。在资本市场，这套逻辑一度行之有效。

但隐患也在同步累积。PPP模式下前期投入大、回款周期长，企业资产负债表迅速拉长，应收账款不断堆积。规模扩张跑在了现金流和组织能力之前，风险只是被暂时遮蔽，并未消失。

2、去杠杆与清库并购从“进攻”变成“自救”

2017年之后，金融去杠杆与PPP清库叠加，行业环境急转直下。项目审批收紧、融资难度上升、地方财政承压，很多企业第一次被迫直面一个问题规模并不能自动转化为安全。

这一阶段，并购的主旋律发生了根本变化。

不是“谁去买”，而是“谁不得不卖”。

不少民营环保企业开始通过出售项目、转让控股权来缓解债务压力，甚至“卖身”国资成为唯一可行选项。并购从扩张工具，转为止血方案。

这一时期出现的一个显著特征是卖方远多于真正的市场化买方。不少交易并非基于产业协同，而更像风险出清——卖方急于脱身，买方多为国资平台或政策性资金，目的在于托底、稳运行、防风险扩散。

3、存量时代到来并购开始指向“谁能长期管好资产”

经历前一轮出清之后，行业逐步进入存量阶段。新增项目明显减少，环保业务的重心从“拿项目”转向“管资产”。

并购的逻辑也随之再次切换不再是谁胆子大，而是谁能把资产长期运转好。

这一阶段，国资力量系统性进场，成为并购市场中最重要的角色之一。一方面，它们接手了一批民企遗留下来的高风险资产；另一方面，也开始主动通过并购整合区域资源，打造平台型环保集团。

与此同时，一部分熬过周期的民营龙头，也开始变得更加“挑食”，只在熟悉的赛道、可控的区域内进行小规模、强协同的并购。

在青山研究院的调研中，我们明显感受到一个变化

并购讨论的焦点，正在从“值不值这个价”，转向“这个资产我能不能接得住”。

地方财政信用、收费机制稳定性、合同条款刚性、以及并购后能否真正实现降本增效，正在成为交易成败的分水岭。

如果说前十年的环保并购，更像是一场围绕规模和增长的竞赛，那么走到2025年，行业正在形成一个越来越清晰的共识

并购无法掩盖基本面，只会放大能力差距。

在存量时代，并购不再是“万能解药”，而是一场更考验判断力的选择题。

谁能在周期中保持现金流韧性，谁能在并购后完成真正的整合，谁才有资格成为下一轮行业集中中的整合者。

从拼“胆量”到拼“能力”

如果把2025年的环保并购市场拆开来看，会发现真正频繁出手的，其实只有三类人。

他们的动机不同、底层算盘不同，也决定了这轮并购不会走向同一个结果。

1、国资不只是“接盘侠”，而是在重塑规则

在当前并购市场上，最不缺席的角色是国资平台。

但如果简单把国资理解为“接盘侠”，显然已经落后于现实。

在青山研究院的调研中，我们看到国资在并购中同时戴着两顶帽子

一顶是托底——接住民企甩出来的高风险资产，避免项目停摆；

另一顶是重构——通过并购整合，把分散资产重新组织成“可管、可算、可持续”的平台。

这也是为什么近两年大量交易，并不追求溢价，甚至是控股权让渡 +债务重组的组合式并购。对卖方而言，是止血；对国资而言，是把原本无序的存量资产，重新纳入可控体系。

更关键的变化在于

国资开始从“被动接盘”转向“主动整合”。省级、市级环保平台通过并购实现区域资源集中，打破过去“一城一厂、各自为战”的格局。这类交易往往不便宜，但目标明确——不是短期收益，而是长期治理能力和区域话语权。

在2025年的并购市场，国资买的已经不只是资产，而是运行权、整合权和规则制定权。

这决定了未来一批环保资产，会永久性地“退出市场化流通”。

2、民营环保企业的并购，更多是一场“主动止损”

如果说国资是并购市场里最稳定的买方，那么民营环保企业则更像是系统性的卖方。

青山研究院在一线接触到的真实情况是

很多民企并不是突然“看淡未来”，而是被迫重新评估一件事——哪些资产还值得自己继续扛，哪些已经不值得再赌。

这直接导致两个变化

一是“卖身”不再被视为失败，而是一种风控选择；

二是“缩表”成为共识，卖掉边缘资产、回到熟悉赛道，反而被认为是理性。

这也正是为什么近两年民企的并购动作，几乎不再追求规模扩张，而是高度集中在三类行为上

转让控股权，引入国资或产业股东，换取信用与融资空间；

出售异地项目，回到根据地防守；

剥离重资产，只保留技术或服务能力。

这些选择在情绪上好像显得并不体面，但在逻辑上是清醒的。

在存量时代，活下来比任何事情都更重要。

值得注意的是，民企并非全面退场。少数熬过周期的民营龙头，反而变得极度克制

不抢赛道、不赌政策，只在看得懂、管得住的范围内，做小而确定的并购。

总体来看，2025年以来的民企并购，不是进攻，而像是对过去十年战略的一次修正。

3、真正的并购分水岭，出现在“整合之后”

相比“谁在买、谁在卖”，2025年更残酷的一点在于

并购是否成功，已经不取决于交易本身，而取决于交易之后。

这两年，行业里关于“并购失败”的讨论明显增多，但失败原因高度一致

不是资产太差，而是整合能力被高估。

在青山研究院复盘的多起案例中，失败往往集中在三个地方

第一，现金流判断失误——账面盈利，但回款长期滞后；

第二，合同与责任没算清——接手后才发现历史包袱；

第三，组织能力不足——并购完成，却管不好、融不进。

尤其在环保行业，项目高度依赖本地团队和政府关系，一旦并购后激励机制错位、管理半径失控，资产价值会迅速折损。

这也是为什么越来越多买方开始关注一个问题我是不是比原来的主人更适合管它？

行业正在形成一个新的筛选机制

能完成整合的企业，会通过并购迅速拉开差距；

不能整合的企业，并购反而成为放大器，把问题提前暴露。

结论是冷酷但真实的

并购已经从“胆量游戏”，升级为“能力测试”。

把这三种现象放在一起看，会发现一个共同指向

它不再奖励冲动、规模和故事，而是筛选三种能力

能否判断风险，而不是只算价格；

能否完成整合，而不是只完成交易；

能否在存量时代，把资产当系统来经营。

理解了这一点，下一步我们就必须回到一个更现实的问题

同样叫环保资产，不同赛道，为什么命运差别会如此之大？

不是所有环保资产都适合并购

一个容易被忽视的事实是

环保并购失败，很多时候并不是价格问题，而是资产类型选错了。

在青山研究院对近年并购案例的复盘中，我们越来越清晰地看到

同样打着“环保资产”的标签，不同赛道、不同模式，背后的风险结构完全不同。

把它们混在一起谈并购，本身就是危险的。

如果一定要归纳，当前并购市场上的环保资产，大致可以分为三类。

第一类像“准公用事业”的资产

代表市政水务、部分成熟垃圾焚烧项目

这类资产是并购市场里最容易被理解、也最容易被高估的。

它们的共同特征是

合同周期长、需求相对刚性、现金流理论上可预测。

在很多并购方案里，这类资产被当作“类债券”来看——收益不高，但胜在稳定。

正因如此，这类资产最容易吸引国资和大型平台出手。

并购逻辑也很清晰通过区域整合、规模运营，摊薄成本、提高效率。

但问题恰恰出在“看起来稳”。

在青山研究院调研中，我们见过不少案例，账面模型非常好看，真正接手后却发现三件事并不成立

第一，收费机制并不刚性，财政支付存在不确定性；

第二，历史应收账款难以回收，新东家被迫垫资；

第三，提标改造和运维成本被低估，现金流被侵蚀。

这类资产适合谁？

适合资金成本低、能扛波动、擅长精细化运营的长期玩家。

不适合靠高杠杆博取规模的企业——一旦现金流承压，风险会被迅速放大。

这类资产不是不能买，而是必须按“慢钱”来买。

第二类强运营、强本地依赖的资产

代表危废处置、工业园区污水、部分固废项目

这是并购市场里“最容易踩雷”的一类资产。

它们的共同特征是

技术门槛高、运营复杂、极度依赖本地团队和客户关系。

资产本身并不自动产生价值，价值来自持续运营能力。

很多并购失败案例，问题就出在这里。

买方以为自己买的是“处理能力”，实际上买的是一套需要高度磨合的系统。

在青山研究院复盘的失败案例中，常见三种误判

低估了环保合规和历史责任，一接手就要补“旧账”；

高估了产能利用率，发现客户并不能随意导入；

忽视了团队稳定性，核心人员流失后项目迅速失控。

这类资产并不是不能并购，但只适合“行内人”之间的交易。

真正成功的案例，往往满足一个条件

买方在并购前，就已经深度理解这套业务，并且能给原团队清晰的激励和空间。

坦率地讲，如果靠并购第一次进入某个领域，大概率不是在整合，而是在交学费。

第三类技术与装备型资产

代表环保装备、膜材料、监测与工艺技术公司

这是并购逻辑最容易被高估，也最容易被误用的一类。

很多企业在主业承压时，会寄希望于通过并购技术公司“抬高天花板”。

但现实往往是技术并不会因为并购就自动转化为市场。

在青山研究院的调研中，技术并购失败通常不是技术不行，而是三件事没想清楚

技术是否真的能嵌入现有业务场景；

销售渠道是否具备承接能力；

核心研发团队是否愿意留下来。

一旦并购后只剩“专利在、人才走”，技术资产很快就会贬值。

反过来看，成功的技术并购往往非常克制不是追热点，而是补短板；不是换赛道，而是增强现有系统的确定性。

这类资产更适合产业协同型并购，而不适合“讲故事型”收购。

本质上来讲，技术并购拼的不是眼光，而是消化能力。

如我们把这三类资产放在一起看，一个结论就很清楚了

环保并购真正的分水岭，不在价格，而在资产模型是否与你的能力匹配。

买准公用事业资产，拼的是耐心与风控；

买强运营资产，拼的是内行程度；

买技术资产，拼的是协同与整合。

如果买错类型，再好的价格，最终都会在整合中被“吃回去”。

也正因为如此，下一步我们必须继续追问并购这件事，到底在底层博弈什么？

并购真正博弈的不是价格而是这三件事

如果把环保并购拆到最底层，会发现一个容易被忽略的事实

价格只是表象，真正的博弈发生在交易之外。

在青山研究院复盘的多起并购成败案例中，结果的分水岭，几乎都指向同样的三件事。

第一件事你到底是在买现金流，还是在赌回款

在环保行业，利润和现金流从来不是一回事。

这是并购中最常见、也最致命的误判来源。

很多交易在模型阶段看起来“很合理”

有合同、有处理量、有收费标准，账面利润也过得去。

但真正接手后才发现，决定项目生死的，并不是利润率，而是钱什么时候能回来、能不能稳定回来。

在存量时代，地方财政压力长期存在，支付节奏的波动已经成为常态。

这意味着同样的项目，不同地区，现金流风险完全不同；同样的合同条款，不同执行环境，实际效果天差地别。

并购中真正拉开差距的，不是谁把模型做得更复杂，而是谁更早认清一个本质

买到的不是现金流本身，而是一套能否持续兑现现金流的机制。

第二件事并购完成之后，你有没有能力把资产“重新组织一遍”

环保并购里，交易完成只是开始。

真正的难点，是并购后的第一年。

在青山研究院的调研中，我们看到，大量失败案例，并不是买错资产，而是高估了自己的整合能力。

项目并不会因为换了股东，就自动进入更高效的状态。

在青山研究院的调研中，整合失败通常集中在三个环节

管理体系无法下沉，本地团队“听而不从”；

激励机制错位，核心人员流失；

区域与项目之间无法形成协同，规模反而变成负担。

尤其在环保行业，项目高度依赖人、依赖关系、依赖长期磨合。

如果并购只是“换一个老板”，而没有重构运营方式和责任边界，资产价值往往会在短时间内被消耗掉。

这也是为什么越来越多成熟买方，在并购前就开始反问自己

我接手后，能不能比原来的主人管得更好？

第三件事你有没有想清楚“买了之后的角色定位”

一个被频繁忽视的问题是

并购之后，你希望自己在这个资产中扮演什么角色？

是财务投资者，追求稳定回报？

是战略整合者，打造平台？

还是被动接盘者，只求不出大事？

不同角色，对风险的容忍度完全不同，但很多并购方案，却在角色定位上是模糊的。

在青山研究院接触的案例中，不少失败交易，问题并不复杂

买方嘴上说“长期运营”，行动上却按“短期财务回报”来管理；

一旦遇到回款延迟、成本上升，就开始战略摇摆。

结果往往是既没守住现金流，又破坏了团队稳定性。

真正成熟的并购，往往在交易之前，就已经对未来五年的角色有清晰设定是做平台，还是做资产；是重运营，还是重退出。

角色不清的并购，几乎注定失败。

如果我们把上面这这三件事放在一起看，会得到一个稍显残酷的结论

并购并不会创造能力，只会放大能力。

现金流判断能力不足，并购会让问题更早暴露；组织与整合能力不足，并购会迅速放大管理成本；战略定位模糊，并购会把企业拖进持续摇摆。

也正因此，在存量时代，真正危险的不是不并购，而是在没想清楚的情况下贸然并购。

周期变慢我们需要回到经营本质

环保行业的并购，正在从“规模竞赛”回到“能力筛选”。

在存量时代，资产不会自动创造安全感，交易也无法掩盖基本面，真正决定成败的，始终是现金流的确定性、组织的执行力，以及企业对自身边界的清醒认知。

并购很像一面镜子，它会放大我们的判断力，也会提前暴露我们的短板。

有些企业通过并购完成了能力跃迁，有些则在整合中被反噬，本质差别不在勇气，而在是否看清了自己适合扮演的角色。

而这正是当前环保行业最现实的一课

在周期变慢之后，真正稀缺的从来不是资产，而是把资产长期经营好的能力。

原文标题:环保行业，正在经历一次剧烈的换挡｜青山